（报告出品方/作者：德邦证券，花小伟、邓周贵）
1.五粮液：二次创业效果显著，经典五粮液新征程
1.1.历史复盘：二次创业开新局，浓香龙头再起航
~年，王国春时代：OEM模式快速扩张，奠定白酒第一品牌。年，国家放开名酒定价权，五粮液抓住市场化提价契机，满足消费者多价位白酒需求，并于年通过三次提价，成功超越汾酒成为白酒第一品牌。同年，五粮液在王国春的带领下，推出贴牌类酒品五粮醇大获成功，由此开启了“OEM+大商制”快速扩张的新模式。虽然五粮液短期内完成全国化扩张，但是“品牌OEM”下大量贴牌酒对五粮液主品牌形成一定损伤，同时大商制下公司对于渠道掌控力相对较弱。年，五粮液进行了错误的产品换代策略，第七代五粮液出厂价提升30%至元/瓶，导致渠道价格倒挂，严重影响经销商积极性。~年，茅台的净利润/出厂价相继超越五粮液。
~年，唐桥时代：白酒行业调整阵痛期，丢失行业龙头地位。唐桥上台后针对品牌矩阵、渠道结构、公司治理等方面进行改革，首先开始推行“1+9+8”品牌战略，开始执行系列酒品牌瘦身计划。在渠道管控上，五粮液推出七大营销中心，强化对经销商的管控。在公司治理上，唐桥主导开始推进员工和经销商持股计划，着手薪酬体制改革，解决集团公司的关联交易问题等。在年白酒行业调整期，五粮液逆势提价10%，导致渠道价格再次倒挂，同年茅台的营收超过五粮液，成为高端白酒龙头。
~至今，李曙光时代：拉开二次创业序幕，踏上十四五新征程。在产品方面，打造主品牌“1+3”、系列酒“4+4”的品牌矩阵，整合系列酒公司，加快系列酒快速瘦身，增强主品牌的辨识度。同时，五粮液成功实现八代普五顺利实现换代升级，推出超高端产品。在渠道方面，过去渠道粗放式管理是五粮液乱价的根源，公司通过设立21个营销战区，推进“百城千县万店”工程，实施营销数字化改革，以及开展控盘分利模式，强化五粮液价盘的管控。经过近五年来的改革，五粮液的批价已经成功站稳千元价位段，接近完成名酒复兴的重任。
1.2.股权治理：宜宾市国资控股，天府国企综改提速
员工经销商持股计划实现深度绑定，为“二次创业”奠定基础。宜宾市国资委是五粮液的实际控制人，合计持有公司54.83%股权。在公司治理方面，五粮液在年率先完成引入员工持股和经销商入股，其中员工持股计划持有0.61%，经销商通过五粮液1号持股平台合计持有0.50%股份。公司通过员工经销商持股计划，充分激发员工的积极性，为“二次创业”奠定机制基础。
五粮液入围“天府综改行动”名单，国企改革或再提速。根据四川省国资委，五粮液集团入选“天府综改行动1”企业名单，后续预计在完善公司治理、混合所有制改革、强化激励约束等方面有所突破。五粮液在年率先开展员工持股计划，在“二次创业”中极大地激发了公司全体员工的积极性，为十三五完美收官奠定组织基础。在推进进度方面，四川省国企改革三年行动自年底正式实施，制定印发了方案和工作台账，每一项改革任务分别确定了完成时限，预计年底前完成70%改革任务，年6月底前全面完成。展望十四五，五粮液集团大力推进创建世界五百强，加快实现酒业主业销售收入过千亿、集团利税目标过千亿，预计“天府综改行动”的出炉将助力公司营收再上一个台阶。
1.3.营收情况：主品牌占比提升，净利润持续高增
五粮液营收和归母净利润持续高增，高价位占比不断提升。年，五粮液开启二次创业新征程，在产品迭代换新和渠道改革的基础上，公司营收由年的.44亿元，增长至年的.21亿元，GAGR高达23.62%。在产品结构升级的带动下，五粮液的归母净利润由年的67.85亿元增长至年.55亿元，GAGR高达30.96%。
在产品结构方面，五粮液在年提出打造主品牌“1+3”和系列酒“4+4”的品牌矩阵，扭转过去OEM模式下品牌多而杂的弊端，深度聚焦打造五粮液大单品。折射到报表端，~年，五粮液高价位酒的营收占比由71%提升至77%。在消费升级趋势下，千元价位段持续扩容，五粮液高价位酒营收维持26%的年复合增速，进而带动公司整体盈利能力大幅改善。从量价拆分来看，高价位酒吨价GAGR约8.65%，销量GAGR高达约16.1%。
产品结构升级带动公司盈利能力大幅改善。从盈利能力来看，~年，五粮液毛利率水平从70.2%提升至74.2%，带动净利率提升7.7pcts至36.5%，主要受益产品结构持续升级。从成本方面来看，五粮液的吨成本出现一定程度的上行，其中五粮液主品牌~年吨成本年复合增速达6%左右，系列酒达8.5%左右。从费用端来看，五粮液的销售费用率快速下行，从年的19.13%优化至9.73%，主要受益于公司主动削减渠道返利和规模经济效应。
1.4.产能情况：加码优质酒产能，夯实十四五基础
十四五期间五粮液优酒率有望稳步提升，优质成品酒产能在3.5万吨左右。上世纪60年代以来的数十年间，五粮液历经五次大规模扩建，形成了气势恢宏的“十里酒城”。“千年老窖万年糟，酒好还需窖池老”，年份窖池作为浓香白酒优质产能的核心竞争优势，五粮液拥有大批连续发酵、不间断使用的窖池群。其中，始于年的五粮液古窖池群，活态酿造延续至今，不间断生产时间长达年之久。五粮液最新的窖池是在年建设的，基本能实现10%以上的优酒率。
年，根据公司公告，五粮液基酒产能在10.38万吨，优质酒（五粮液产品）产量在2.6万吨，按照成品酒/基酒约4/3的比例换算，预计五粮液的优酒率在15%左右。产能建设方面，五粮液将继续加强优质产能建设，通过增加优质产能、提高五粮液名酒率，增加优质酒产能。“十四五”期间，五粮液将要新增12万吨原酒，整体基酒总产能达到22万吨，其中2万吨产能预计年下半年实现投产。在优酒率方面，李曙光书记17年上任后在生产上进行薪酬体系改革，薪酬奖励与一级酒率挂钩后，大幅提升了生产工人积极性，保证一级酒率从10%稳步提升至15%左右，未来朝着20%的目标奋进。由于新建窖池的优酒率相对较低，十四五期间优质酒更多依靠年之前投产的年份窖池，预计随着优酒率的稳步提升，十四五期间优质成品酒产销量有望达到3.5万吨以上。
1.5.产品结构：“1+3”产品矩阵，切入新高端价位
五粮液主品牌构造“1+3”品牌矩阵，纵深切入元价位段。年，曙光书记上台以来，按照“三性一度”要求，五粮液主品牌深化构建“1+3”产品矩阵，“1”就是核心大单品—第八代经典五粮液，“3”分别是超高端五粮液（明池、清池）、80版经典五粮液、低度五粮液。其中，八代五粮液作为主品牌的塔基，在年成功实现换代，同时导入控盘分利模式，肩负着站稳千元价位带的重任。经典五粮液主打元价位带，通过团购渠道来实现圈层营销，年规划实现吨销量，十四五末规划量1万吨左右，成为推动公司盈利改善的又一增长极。
五粮液为代表的明清窖池系列是皇冠上的明珠，通过限定车间、限定窖池、限定匠人打造战略性超高端产品，进一步讲述五粮液顶级浓香的故事。五粮液全年产销量控制在瓶，极度的稀缺性将五粮液的价格带纵深拉升至万元以上，极大地提升五粮液的品牌高端，主要对标的是茅台的年份系列酒。在低度酒方面，由于价格体系问题，之前五粮液取消了42度五粮液（42度价格低于39度），主推39度五粮液，提前抢占年轻消费者群体，未来有望在年轻消费群体的迭代中重夺高端白酒定价权。在~元价位段，五粮液今年推出ml小五粮瞄准政商务宴请市场，以高端酒品牌向下收割次高端市场。
系列酒实施“4+4”品牌矩阵，重新打造五粮春全国性大单品。年，五粮液按照“向核心品牌、向自营品牌、向中高价位品牌聚焦”的原则和“做强自营品牌、做大区域品牌、做优总经销品牌”的发展思路，形成“4+4”的系列酒品牌矩阵，即打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄4个全国性大单品，以及五粮人家、百家宴、友酒、火爆4个区域性大单品。年，五粮液完成了尖庄、五粮醇、五粮特曲等主要品牌的升级上市，同时五粮春经销权成功收回，将五粮春的价格带拉升至~元价位段，收割地产酒份额。五粮液系列酒将成为次高端价位带的一把尖刀，预计十四五末将贡献亿左右营收。
2.构建“1+3”产品矩阵，数字化强化渠道把控
年，五粮液启动了“二次创业”新征程，分别从产品、渠道和价格等维度进行全方位的改革。在产品端，五粮液过去存在系列酒品牌混乱、过多等问题，对五粮液主品牌形成一定的侵蚀，公司在年开始着手品牌瘦身，进行产品聚焦。在渠道端，以往五粮液采取粗放式的大经销商模式，对市场的把控力相对较弱，市场上大量出现窜货、乱价等现象，公司开始实施百千万工程进而实现渠道的纵向突破。在量价方面，五粮液过去存在“一放量就跌价，一跌价就控量”的现象，难以平衡好量价之间的关系，使得批价过去长期处于倒挂，经销商利润相对较低。针对过去的量价问题，五粮液导入控盘分利模式，通过IBM的数字化系统来监测渠道库存/动销，进而实现对量价的把控。
2.1.产品篇：打造“1+3”产品矩阵，高端量价齐升
2.1.1.产品战略：大单品战略下的再聚焦
逐步精简产品体系，聚焦大单品战略来提升品牌高度。五粮液的产品战略变迁是个不断做减法的过程，在白酒的黄金十年，公司通过OEM模式抢占市场份额，后续逐步收缩系列酒产品来塑造五粮液核心品牌。年初，五粮液开始进行品牌瘦身，压缩系列酒品牌数量，避免系列酒的内部过度竞争，推出“1+9+8”品牌战略，聚焦打造1个世界性品牌、9个全国性品牌和8个区域性品牌。在~年，白酒行业进入深度调整期，五粮液积极调整自身的品牌战略，大力清理系列酒品牌，基本形成“1+5+N”的产品矩阵。
年，五粮液进一步加强品牌聚焦，开始构建“1+3+5”产品矩阵。在年，公司进入“二次创业”新时期，针对过去五粮液在系列酒品牌过多，系列酒内部竞争，主品牌价值被稀释等问题，“二次创业”新时期公司进行深度调整，年以来，砍掉了个品牌，多款产品，形成了五粮液主品牌“1+3”和系列酒“4+4”的品牌矩阵。
五粮液成功打造“主品牌1+3、系列酒4+4”的产品矩阵。主品牌上，公司已形成以第八代五粮液为核心，同时外延至五粮液、39度五粮液和80版经典五粮液的“1+3”产品体系；系列酒品牌上，形成了重点发展五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全国性大单品百家宴、火爆、五粮人家、友酒四个区域性大单品的“4+4”产品体系。
2.1.2.五粮液主品牌：千元价位段稳健放量，超高端不断提升
第八代经典五粮液成功换代升级，站稳千元价位带。年之前，五粮液一度存在价格倒挂的现象，公司通过严查串货、取消渠道返利等措施来实现顺价销售。年3月春糖期间，公司正式推出八代普五，在品质、包装与防伪上实现了三重升级，出厂价较七代/七代收藏版提升/20元。五粮液在操刀普五涨价上主要按照三步走：1）第七代经典五粮液低库存、拉价格；2）第七代经典五粮液收藏版限量、提价；3）第八代经典五粮液提价、渠道控盘分利及数字化赋能。在普五的渠道价差拉升至元左右，公司顺势推出八代普五，进而导入控盘分利。
推出超高端五粮液对标非标茅台，拉升整体品牌高度。为追求五粮液的极致品质，五粮液实施“限定车间、限定窖池、限定匠人”等三大“限定”，造就了五粮液的极致稀缺性。其中，限定车间：车间是五粮液的一号酿造车间。限定窖池：每一滴五粮液，都来自车间的明清古窖池。限定匠人：五粮液必须由至少拥有30年以上酿酒经验的老师傅精心酿造。五粮液每年限量瓶，每瓶都有自身独特的编号，极致的稀缺性打造“王冠上的明珠”，主要对标茅台年份酒。
经典五粮液卡位元价位段，承接茅台溢出红利。年9月五粮液推出战略性大单品—经典五粮液，卡位元价位段，拉升整体品牌高度。经典五粮液产自不间断生产年的明初古窖池群，传承五粮液传统酿造技艺，量质摘酒、百里挑一。最后经典五粮液基酒经传统陶坛储存陈酿10年以上，酒体风味相较更加独特、历久弥香。在渠道建设方面，经典五粮液建立“1+N+2”模式，主要聚焦高端圈层团购消费。“1+N+2”渠道模式，“1”是指平台商，负责区域分销渠道建设任务，担当核心圈层消费培育标杆；“N”是指分销商，负责做好团购直销，由平台商统管；“2”则指特约经销商和公司企业直供客户。
经典五粮液十四五末规划量为1万吨，成为五粮液又一增长极。在元超高端价位段，更多的是基于收藏和礼赠需求。目前茅台整体的终端成交价格带拉升至0元以上，在~0元存在价格带空白，且在执行拆箱政策下，经典五粮液有望承接元价位段茅台溢出红利。在销量方面，经典五粮液在产能上没有较大的瓶颈，公司规划经典五粮液年投放吨，“十四五”末投放量为1万吨，成为利润释放的又一增长极。在价盘方面，经典五粮液出厂价在元，保证金元，团购价在2元左右，相较传统八代普五渠道利润更加丰厚，同时全面导入控盘分利模式，保证经典五粮液的价盘稳定。后续五粮液将择时推出经典20、30、50等品牌，占位0元及以上的价格带。
39度五粮液抢占低度酒市场，引领白酒低度化新趋势。针对提前培育年轻消费群体，五粮液和国窖1等浓香酒企纷纷提前布局，公司适时推出39度低度五粮液，逐步引导年轻消费者过渡到高度数消费带。低度五粮液最初是区域专销产品，由华东部分实力强劲、渠道资源充足的五粮液大商在各地销售。后续随着市场的逐步打开和消费者的逐步接受，低度五粮液也逐步形成自己的消费群体。从价格带来看，低度五粮液主要对标的是42度飞天茅台，同时强化对低度国窖的竞争优势。后续，五粮液或推出低度五粮液的升级版—时尚版五粮液，进一步强化年轻的品牌调性。
小五粮主打~元政商务消费场景，享受次高端白酒扩容红利。年，五粮液推出ml次高端的小五粮，主要聚焦企事业单位团购。过去五粮液在~元价位段一直存在产品缺位，五粮春等系列酒长期定位在元及以上，没有切割到次高端政商务消费的市场份额。随着年小五粮在政商务团购渠道的逐步推广，小五粮将借助五粮液的品牌力，享受次高端价位段扩容红利。
2.1.3.系列酒品牌：五粮醇焕发新装，重新激活五粮春
系列酒打造“4+4”产品矩阵，力争营收突破亿。系列酒持续坚持“做强全国性战略品牌、做大区域性重点品牌、做优总经销品牌”三个原则，集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全国性大单品，向自营、优势、中高价位产品进行倾斜，大力推动品牌升级。在品牌精简方面，截至年6月，五粮液系列酒已缩减至38个品牌/个产品，相较年的个品牌/个产品，减幅分别为80%/84%。在产品换代方面，年，全面完成了尖庄、五粮醇、五粮特曲等主要品牌的升级上市，并成功实施了上述品牌的重点市场打造和终端分级分类建设，重新明确了各品牌发展定位、划清价格跑道，进一步夯实品牌发展基础，取得了较好的成果。按照公司规划，年五粮液系列酒营收要超过亿元，到“十四五”末，系列酒营收则要力争突破亿元。
五粮春成功换新，配额管控下布局-元价位段。6年，五粮春总经销品牌推出之际主要对标剑南春，但是由于系列酒品牌内部相互倾轧，以及渠道粗放式管理，导致五粮春的价盘长期走弱。针对五粮春存在的诸多问题，年6月9日五粮春成功换代升级，从产品、渠道和价格三个维度进行了全面的升级：
1）产品端，酒体度数由原来的50度升级为52度，回归浓香经典度数，同时五粮春的基酒也采取更长的坛储时间。2）渠道端，第二代五粮春采取市场配额制，~年几乎不增量，确保经销权稀缺性。同时，五粮春导入“一瓶一码”等数字化管控系统，强化对市场库存的把控，进一步动态优化渠道配额。3）价格端，45度、52度五粮春建议零售价分别提升至元/瓶、元/瓶，剑指中高端大单品。在战略定位上，五粮浓香公司将五粮春确立为第二大品牌，尖庄坚守塔基，五粮醇坚守中价位，五粮特曲、成长品牌和总经销品牌为五粮春战略协同。在量价关系上，五粮春从总经销品牌回归到自营品牌，将继续在四川、甘肃、河南、江苏等优势市场执行控量挺价的政策，将五粮春拉升至元左右价位带，成为系列酒新的增长极。
2.1.4.量价关系：数字化赋能控盘分利
五粮液极度重视量价关系，在价盘稳定的基础上实现稳定放量，未来量价齐升可期。在量价关系上，过去五粮液的批价存在量价难以兼得的弊端，主要的症结在于大商制下渠道控制力的弱化，各地大商出现甩货乱价等现象。年以来“二次改革”的核心也在于重塑五粮液的量价关系，启动“百千万”工程加大终端掌控力，相继导入控盘分利模式、IBM数字化系统，同时在各地成立经销商联谊会等，进而维护五粮液的价盘持续上行。数字化赋能控盘分利是指，厂家通过数字化系统获取渠道进货、出货、消费者扫码开瓶等数据，测算出渠道库存，进而实行对渠道发货节奏、配额的动态化调整，达到熨平库存周期扰动对价盘的冲击。
在渠道管控方面，五粮液在年开始实施百千万工程进行下沉渠道的铺设，降低对大商的依赖度，缩短价格渠道传导的层级。在价盘维护方面，一方面五粮液基于渠道库存的测算动态调节发货节奏；另一方面，五粮液通过经销商联谊会形成区域自律机构，通过稽查、罚款、砍配额、取消经销权、建立市场秩序维护基金等方式，严厉打击经销商低价甩货、窜货、套渠道费用等乱价行为。
五粮液动态调整普五计划内外配额比例以及经典五粮液的占比，变相实现吨价的提升。五粮液在~年逐步完成组织管理变革、产品体系优化、渠道管控创新后，年成为检验五粮液二次创业的集中兑现期。在批价方面，年五粮液肩负着批价站稳0元价位段的重任，进而提升白酒行业整体的价格锚。截止至年8月15日，五粮液河南批价在~之间，市场或认为高端白酒终端需求疲软，没法支撑五粮液持续提价。我们认为21Q2五粮液的批价稍弱于预期，主要受到以下几方面的扰动：
1）成都地区经销商改革，削减的经销商配额由其他经销商承接，直接导致五粮液在中秋国庆双节前提前放量。2）过去酒企在量价调控上更多采取的是“淡季控量提价，旺季放量”，进而实现批价的螺旋式上升。这种量价的调控方式更多的是从供给端来实现，而非需求端的真实拉动。未来对于五粮液批价的展望：1）五粮液提出厂价的前提是渠道价差足够大，经销商层面的利润不会出现大幅度的收缩；2）茅台酒提价，茅台酒目前掌握高端白酒的定价权；3）五粮液或通过灵活调控普五计划内、计划外配额比例，以及提高经典五粮液占比等方式，实现五粮液整体吨价的上行。
2.2.渠道篇：架构迭代，数字化赋能营销全过程
以往五粮液在渠道管控方面存在一定弊端，对比贵州茅台和五粮液渠道模式和操盘来看：1）在渠道模式上，以往五粮液更多依靠大商，在部分地区存在经销商之间相互倾轧；茅台主要是以专卖店、小商为主，厂家对渠道的掌控力相对较强。3）在量价管控上，贵州茅台重在对意见领袖、重点团购渠道的打造，量价传导相较顺畅；五粮液过去更多通过调整经销商的拿货成本来掌控价格，对需求端的重视程度不够，相对而言价盘的管控较为粗矿，效果不明显，在年导入数字化营销系统，组织架构进行相应调节，控盘分利，年开始重视打造提升团购渠道，通过调控计划内外的比例来实现变相提价。
年，五粮液继续发展团购渠道，成为检验渠道改革成效的试金石。五粮液作为全国化的名酒品牌，过去粗放式的渠道管理是限制其品牌力提升的主要原因，因此渠道体系调整也是五粮液“二次创业”的重点。在组织架构层面，五粮液将原有的7个营销中心进一步细分为21个营销战区，并将公司的职能部门和资源下沉到战区，缩短渠道管理的层级。在渠道建设方面，五粮液推进百城千县万店计划，推进渠道细分和下沉，强化对空白下沉市场的把控力。在渠道管控方面，五粮液在各地成立经销商联谊大会，强化对渠道窜货、乱价等行为的管控。在价盘管控方面，五粮液导入控盘分利模式，通过数字化系统对价格、货物、需求三者进行监控，实现对渠道配额的精准化投放，进而实现渠道顺价销售。在渠道结构方面，五粮液建立传统、团购和创新三大渠道体系，官方商
2.2.1.百千万工程：建设高质量终端
推行百城千县万店工程，建设高质量终端体系。年李曙光上任后，在渠道模式上，五粮液逐渐从过去倚重于大商向“大商为主+小商为辅”的模式转型，提出“百城千县万店”工程，强化终端门店的建设和把控。“百城千县万店”工程通过在上百个大中城市、上千个重点县区建设上万家高质量的核心销售终端，其中“百城”优先北上广深及各省会城市、优先传统优势市场的终端布局；“万店”主要由两部分终端组成，一部分是五粮液专卖升级而来，另一部分为新筛选的社会化终端。此外，“百城千县万店”工程将全面导入大数据应用，通过建立基于消费者、经销商、销售人员、终端门店的大数据信息管理系统，力求精细化管理社会渠道库存，强化对终端消费者的把控。
强化专卖店建设，打造撬动团购市场的桥头堡。五粮液在5年建立了白酒行业的第一家专卖店，年开始第四代五粮液专卖店时代，专卖店模式已经成为保真、品牌形象展示、零售、团购、售后服务、消费者个性化体验的重要销售渠道之一。截至年9月，五粮液专卖店从1家成长到1多家，专卖店营收突破亿元，成为五粮液终端突破的重要抓手。五粮液在“百城千县万店”工程的基础上，缩短销售层级，强化对终端量价的把控。
2.2.2.组织架构：裂变21个营销战区
五粮液主品牌实行21大营销战区，系列酒成立五粮浓香公司，缩短渠道销售层级。年，五粮液深化二次创业，实施营销组织变革，总部进行品牌事业部改革，区域进行扁平化和职能前置化改革。在五粮液板块，公司将过去的七大区域营销中心划分为21个营销战区、60个营销基地，大幅提升公司精细化的操作。在系列酒板块，公司将原有的系列酒、特头曲、五粮醇公司整合成立新的五粮浓香系列酒公司，进而解决系列酒板块缺乏统一规划、营销模式和策略落后、品牌过多过杂等问题。
2.2.3.控盘分利：数字化实现配额精准投放
八代五粮液成功导入控盘分利，数字化赋能渠道管控。年第八代经典五粮液成功实现换代，同时将现代营销和数字化赋能相结合，全面导入“控盘分利”模式。“控盘”是指厂家控制价盘和量盘，“分利”分的是二次收益、增值收益。“控盘分利”是通过数字化系统，建立厂家与消费者、核心门店、经销商、合作伙伴的直接连接，五粮液和IBM合作，以层层扫码、控盘分利的方式把半径从经销商延展到核心门店和消费者，让公司获得了“从合同到消费者”的完整数据链。在控盘分利的模式下，五粮液控制价盘和量盘，把传统渠道推式转变为基于终端门店和消费者的推拉结合；把过去基于经验的营销，升级为基于渠道大数据的营销。
控盘分利模式下，五粮液精准识别经销商的运营能力，实现配额精准化调配。八代普五成功实现控盘分利的关键，在于瓶盖内的
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