（报告出品方/作者：西部证券，熊鹏、王颖洁）
一、白酒行业王者，万亿茅台加冕之路
1.1行稳致远，万亿茅台加冕之路
茅台酒品牌起源于清代康熙年间，起初主要是当地富商酿造用来自饮或馈赠，并不用于出售，因茅台酒口味独特，口感上乘，伴随着盐运发展而流通各地，很快便成为贵州第一名酒，茅台镇也涌现了一批知名大烧坊，建国初期国营茅台酒厂便是在当时的成义烧坊、荣和烧坊和恒兴烧坊三大烧坊的基础上组建而来，是新中国第二家国营酒厂。
改革开放后，企业自主权扩大，茅台酒厂自身管理水平的不断增强，使得前期在产品和工艺上的积累开始逐步释放。
管理改良期（-年）：第一个十年更多的是侧重于生产端管理优化，继续发扬酒师制，在此基础上形成了茅台式的年功福利制度，引入并认真执行全面质量管理（TQC），实施人才兴企，提高工人待遇。
营销改革期（-年）：第二个十年更多的是侧重于营销端变化，年酒类价格全面放开，而后经济政策收缩价格闯关失败，茅台酒被列入控制商品名单，加上白酒主体市场口味风格变化，茅台酒价格跌落榜首，销售端开始变革，自主经营部分产品。在经历年金融危机和毒酒事件冲击后，行业再次遇冷，茅台营销体系开始全方面调整，公司在此阶段持续扩张产能，先后于年和年投入吨、吨产能，并正式进入流通渠道。
快速发展期（-年）：年茅台酒厂作为主发起人成立茅台股份有限公司，并于年7月在上交所上市。-年我国处于经济高速发展期，商务活动的增多与个人收入的快速提升拉动白酒消费，白酒行业发展进入黄金十年。茅台公司抓住这一时期先后扩充22,吨茅台酒产能，在高端白酒阵营不断追赶，年公司净利润超过五粮液，年公司茅台酒出厂价超过五粮液。
进入茅台时代（-至今）：年公司收入规模与高端产品规模超过五粮液，茅台时代全面到来。在-年，“三公”消费受限叠加白酒塑化剂风波，白酒行业进入调整时期，作为龙头的茅台受到影响相对较小，龙头地位再次得到巩固。从年开始复苏，公司不断完善产品矩阵、扩大优势，最终成长为白酒行业的绝对龙头。
茅台集团绝对控股，成立集团营销公司持续推动营销转型。公司控股股东为贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司，实际控制人为贵州省国资委，年12月31日控股股东完成无偿划转4%股份至贵州省国资委。公司下属主要子公司茅台进出口公司、茅台巴黎贸易公司负责海外销售；茅台酱香酒营销公司负责系列酒的销售，茅台销售公司主要负责茅台酒和年份酒的销售以及全国直营系统下的33家自营公司，茅台定制营销公司主要负责标准化定制业务与个性化定制业务。年5月，茅台成立茅台集团营销公司重点针对团购、商超等终端客户开展工作，根据公司公告，双方交易价格将与其他非关联经销商的购货价格相同或定价原则相同，且遵循销售额不超过本公司年末净资产金额5％的标准，不会因上述交易而与本公司形成直接或间接的竞争关系，而损害公司与中小股东权益，旨在进一步收紧渠道，推动营销转型。
1.2新领导新气象，开启茅台新阶段
今年8月31日公司公告，根据贵州省人民政府相关文件，推荐丁雄军为贵州茅台酒股份有限公司董事、董事长人选。丁董事长9月份在临时股东大会首次向公众亮相，在股东大会上做了题为“让品质成为信仰，让历史鉴证未来”的演讲，在十四五期间或者更长的一段时间，面对新格局、新秩序、新改革，茅台应该怎么走，他提出五线发展道路规划：
1）蓝线是指目标愿景和蓝图规划，核心围绕集团“双巩固，双打造”，按照“聚主业，调结构，强配套，构生态”的发展思路，着力打造世界一流上市企业；2）绿线是要坚定生态优先、走绿色发展道路，推进“减污、降碳、技术创新”，产区是公司核心壁垒，产区的生态环境是公司产能、品质的生命线；3）白线就是不管曾经取得多少辉煌成就，都要保持归零心态，抓好创新和改革，在新的白纸上作出新文章，坚持科技赋能和数字赋能，真正贴近消费者；4）紫线代表文化内涵等软实力建设，要不断巩固品牌底蕴的壁垒优势；5）红线指的是要坚守安全和环保两条重要底线；通过五线发展道路，为十四五的发展刻画清晰的蓝图。
同时，新董事长针对营销、价格、渠道等持续释放积极发展信号，公司必须坚持市场化及法制化改革，并着力规范原有渠道，探索发展新零售渠道，优化品牌价格体系，让茅台酒回归商品属性，为消费者提供更高质量的产品和服务。
1.3持续推动“”战略，产品布局完善
公司持续推动“”战略，完善产品矩阵。年公司提出“战略”计划，打造大茅台品牌集群，并推行至今，目前已经形成了1个世界级品牌：贵州茅台；3个全国核心品牌：茅台王子酒、茅台迎宾酒、赖茅酒；3个区域性强势品牌：汉酱、仁酒、贵州大曲的产品矩阵。近年公司不断推动系列酒销售，年系列酒收入占比已达到10.54%。年年底公司启动系列酒技改，将再新增3万吨系列酒产能，且为了维护茅台酒的稀缺性，不再增加茅台酒产能。该项目在年也得到有序推进，新增系列酒基酒设计产能4,吨。
1.4上市以来营收与净利复合增速23.90%与29.82%,高毛利率凸显品牌价值
上市以来营收与归母净利润复合增速高达23.90%与29.82%。从-年，公司主营业务收入从16.18亿元增长至.15亿元，归母净利润从3.28亿元增长至.97亿元，年均复合增长率分别为23.90%与29.82%。公司上市以来连续19年保持增长，即使在行业最困难的-年营收也分别实现了3.69%与3.82%的正增长，归母净利润同比增长1.41%和1.00%。
系列酒发力形成公司新增长极。系列酒销售额从年的9.35亿元增长至年的99.91亿元，复合增速高达59.13%，销售额占酒类销售比重从2.96%提升至10.54%。随着公司新增3万吨系列酒产能逐渐释放，预计系列酒收入占比将进一步提升。
毛利率远高于同业公司，规模效应与品牌优势推动期间费用率持续下降。1）公司毛利率从年的82.23%增长至年的91.41%，而年同行业营收排行前6的其余公司毛利率均在71%-81%之间，公司毛利率优势较为明显。2）随着公司规模不断扩大以及品牌效应凸显，公司期间费用率不断下降，从年的24.95%下降到年的9.64%，其中销售费用率从14.11%下降到2.68%，管理费用率从11.19%下降到7.15%。公司作为白酒龙头企业，借助扁平化的销售渠道，销售费用率远远领先同业，年同行业营收排行前6的其余公司销售费用率在9.7%-31%之间。
毛利率提升费用率下降推动公司净利率持续攀升。公司净利率从01年的21.16%增长至20年的52.18%，同行业营收排行前6的其余公司净利率均在17%-37%之间，茅台优势凸显。ROE方面，截至到年实现ROE为31.41%，保持行业领先位置。
现金流充裕，公司上市累计分红.52亿元，分红率高达41.42%。年公司销售收现为.24亿元，同比增长12.68%，经营活动产生的现金流量净额为.69亿元，同比增长14.29%；此外，公司到20年末账上货币资金.91亿元，充裕的现金流保障公司日常经营保持稳定。公司自上市以来每年保持分红，截至到年10月份，公司已累计分红20次，累计现金分红.52亿元，分红率41.42%，近5年股利支付率稳定在51%以上，极具投资价值。
二、白酒格局逐步趋于稳定，高端化品牌化为行业主旋律
2.1复盘白酒业：经济发展与行业政策深刻影响行业发展与格局
我国白酒行业历经五个阶段，白酒龙头三次易主：
1）价格管制期（年以前），建国初期白酒行业一直是政府推动合并实现各酒厂的快速扩张，且对白酒行业一直是强管制状态。改革开放以后，国家决定扩建发展全国十大名酒厂，汾酒抓住这个机遇大幅扩产，成为国内白酒龙头；
2）放开价格管制混战时期（-年），年末国家放开对白酒价格的管制，改由酒企按市场供应自由定价，各地品牌加入了混战之中，山西汾酒坚持不涨价的市场竞争策略而拱手让出了高端白酒市场，五粮液抓住机遇率先涨价并扩大产能，在年产能超过汾酒成为白酒龙头；
3）行业深度调整去产能时期（-年），年亚洲发生金融危机，叠加年山西假酒案以及国家限制公务员招待费的影响，白酒行业进入深度调整期，一些小型白酒企业破产清退，而茅台在此期间不断扩大产能，为黄金十年赶超五粮液奠定了基础；
4）黄金十年（-年），随着我国经济不断发展，政务与商务交际增多，对于白酒的需求不断攀升，且消费逐渐向高端白酒靠拢，白酒行业进入黄金十年，在此阶段茅台在产品出厂价、利润等方面超过五粮液；
5）茅台时代调整期（年至今），年国家限制三公消费以及酒鬼酒塑化剂事件对白酒行业产生沉重打击，白酒行业增速快速下滑，另一方面随着我国居民消费水平提升，对高端白酒消费力增强，茅台与其他品牌收入差距继续拉大。（报告来源：未来智库）
我们通过复盘白酒业发展史，发现经济发展水平与白酒消费水平相关性强。1）纵向看，-12年是我国经济从亚洲金融危机阴影下摆脱，叠加加入WTO的快速发展期，也成为了白酒的黄金十年；在宏观经济增长预期较好时，企业和个人宴请和送礼更为频繁，白酒需求也相对提升较快，体现经济发展水平与白酒消费水平高度相关。其中-99年、-15年的产量下滑主要系我国增速受全球金融危机的冲击、宏观经济进入新常态发展+受政策的影响。2）横向看，世界各国人均酒精消费量与经济发展水平也高度相关，欧洲的人均酒精消费量就远高于世界其他地区。根据WHO的数据，年世界平均人均酒精消费量为6.4升，而高收入、中高收入、中低收入和低收入国家或地区的酒精消费量分别为9.8升、7升、4.7升和3.8升，由此也可以看出高收入国家或地区的消费量远高于中低收入与低收入国家。
历次白酒行业政策调整对行业的发展和竞争格局都产生了较为深远影响。1）年国家不再对企业调拨粮食并减税，过去清香型白酒的成本优势逐渐不明显，因此在年国家放开对于白酒价格的管制，各企业相继涨价，五粮液通过涨价与买断经营权的营销模式成为龙头酒企；2）年国家开始对白酒征收消费税，企业的税负增加，但是其中部分征税基数可以通过广告费用等在税前扣除，因此98年国家为杜绝酒厂过分广告营销，禁止粮食类白酒（含薯类白酒）的广告宣传费在税前扣除，当时秦池等以传媒为主导营销手段的品牌逐渐走下神坛，同期国家对白酒行业实施生产许可证制度也进一步提升白酒行业集中度。
3）年白酒实行从价定率和从量定额复合征收，以量取胜的低价模式丧失优势，低档白酒的利润空间缩小，白酒产量腰斩，各酒企为了应对税负增加的影响，相继推出高端品类或涨价，在这段时期，全兴推出水井坊的高端产品，今世缘推出国缘高端产品进行高价占位；4）再到近几年，国家推行消费税在生产、流通和销售各个环节的调整等也引发行业和市场对于消费税征收、各家酒企竞争力的再思考。从行业政策的梳理可见，每次政策的调整对于行业的发展和竞争格局都产生了不同影响，市占率逐渐提升。
2.2分层竞争格局明显，行业加速向头部集聚
白酒价格带较宽：我国白酒行业经过多年的充分竞争发展，目前已经形成了较为鲜明的竞争格局。根据零售价格将白酒分为元/瓶以上、-元/瓶、-元/瓶、-元/瓶和元/瓶以下的白酒分别分为超高端酒、高端酒、次高端酒、中高端酒和低端酒。其中，超高端主要品牌是茅台非标产品；高端酒的主要品牌有飞天茅台、五粮液和国窖等，次高端主要有茅台系列酒、剑南春、酒鬼酒、郎酒等品牌，中高端主要有海之蓝、古井贡酒、汾酒，中低端酒主要有老村长、牛栏山等。
针对不同价格带的白酒，其需求特征和竞争优势呈现不同的特点：对于高端白酒而言，其主要的消费场景包括商务宴请、社交礼品、投资收藏等，因此品牌、品质等要素对高端白酒非常重要，目前高端白酒的行业集中度相对较高；而对于中高端和中低端产品，其消费场景主要以聚会和自饮为主，对其而言成本、渠道和营销是更重要的竞争因素，中低端酒较多品牌集中在区域市场，目前行业集中度最低。
浓香型价格覆盖较宽为目前消费主流，酱香酒工艺特点决定其稀缺性与健康性。根据酒业协会数据显示，当前浓香型（收入占比超过50%）是目前消费的主流。从工艺流程来说，浓香型白酒的生产工艺与复杂程度相对较低，生产周期在45-天之间，品质各有差异，因此浓香型白酒产量规模较大、流通较快、价格带较宽，成为我国目前消费的主流，主要的品牌有五粮液、泸州老窖、洋河股份等。
近几年带动的酱酒热潮，主要看中酱香型白酒的稀缺性，生产周期是浓香型的4-5倍，从生产到出厂需要3到5年时间，且酱香型白酒出酒率低、优酒率低、生产成本更高、产量更低，因此更具有稀缺性；此外在工艺方面，酱香酒只能由固态法酿造，不能添加食用酒精与香精；酱香酒是纯手工酿制，形成易挥发物质少，因此对人体的刺激少，而且更长时间的存放以后，使得酱香酒酸度是其他酒的3至5倍，主要以对人体有益的乙酸和乳酸为主，相比于其他白酒，酱香酒也独具健康性。
宏观层面看，经济增速放缓，白酒基本需求趋近饱和。随着我国经济进入新常态，增速放缓，且白酒经过黄金十年的发展，产能已处于相对过剩状态，居民对于白酒的自饮消费需求市场已趋于饱和，因此中短期内白酒行业的增量空间或将受限。根据WHO数据显示，年我国人均酒精消费量（全口径）为5.91升/人，年增至7.1升/人，但至年7.2升/人，仅增长1.4%。
白酒行业增长向高端和次高端倾斜。根据尼尔森数据显示，年我国元以上、-元、-元和元以下白酒的销售额分别占比21.0%、5.6%、10.2%和63.3%，年占比分别为24.3%、8.6%、11.9%和55.1%，高端酒和次高端酒近几年份额增长最为明显，逐渐侵蚀中低端酒市场。以茅五泸为主的高端酒营收和净利润占行业比重超过60%，随着规模以上的白酒生产厂商的减少和消费者对于白酒品牌的认知加强，未来行业将加速向头部名优品牌集中。
年轻人酒水消费多元化，对白酒市场有一定挤压，但白酒消费属性没有变，未来仍将是主要酒精消费品种。年各年龄段酒水消费中，70后与80后对于酒类更偏爱，消费金额占比超过50%，而90后与95后消费更加多元化，虽然白酒消费占比仍为最多，但相比于年龄更大的人，其会购买更多的葡萄酒和洋酒。再者相比于年，年轻人白酒消费金额增速更快，且更偏好于低度小包装白酒。根据WHO数据，年我国烈酒（包含白酒与烈性洋酒等）消费占比为67.2%，这一比例相较于年的69.2%下降了2个百分点。
因此其他酒类对白酒市场有一定的挤压；但另一方面白酒仍是老百姓情感交流的载体和文化符号之一，消费者消费白酒的传统习惯与文化习惯并未发生较大改变，-年，除年外，其它年份我国白酒的产量增速均高于啤酒与葡萄酒，尤其在年疫情导致生产受阻，产量下滑的情况下，白酒产量增速依然高于啤酒和葡萄酒，因此白酒行业整体销量与收入并不会发生大幅变动。我们认为其他酒类对白酒的影响有限，不会对白酒行业销量和收入产生巨大影响，未来白酒仍将是我国酒精的主要消费品种。
2.3白酒行业驱动因素转变，高端化与品牌化将是行业主旋律
从需求角度出发，白酒分为自饮消费、社交礼品、投资收藏三个层次需求，经济发展与个人收入提升带动高层次需求提升。结合马斯洛需求层次理论可以将白酒需求划分为自饮消费、社交礼品、投资收藏三个层次的需求，其中1）自饮消费具有消费属性，主要对应马斯洛需求层次的生理需求和安全需求；2）由于经济发展较快，企业和个人收入上升时社交和商务宴请会更加频繁，因此白酒的社交礼品方面具有较强的周期属性，主要对应社交需求和尊重需求；3）投资收藏具有则具有较强的尊重需求与自我需求，具有明显的金融投资属性。根据马斯洛需求层次理论，消费需求基于满足与被满足的状态下相互转化与升级，即在一个层级的需求被满足之后，会向更高的层级递进发展，包含的内容也更加丰富，其需求更加多元，蕴含的意义更加深刻。因此随着经济发展与个人收入的提升，白酒的需求逐渐向更高层次的需求转移。
行业正加速向品牌化与高端化集中，高端白酒独具投资与收藏价值，高端化与品牌化仍将是行业主旋律。年白酒行业规模以上产量总量出现明显下降，白酒企业收入与利润逐渐向上市企业集聚，而且茅五泸营收占年之前上市的13家白酒企业营收比重也出现明显提升，从年的63.66%提升至年的74.49%，品牌化和高端化趋势明显。目前已成为高净值人群最受欢迎的收藏品。一方面表明高净值人群对名酒的收藏喜好正逐渐培养起来，另一方面，对于名酒收藏价值的
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