（报告出品方/作者：长江证券）
写在前面的话：激荡三十年，蓄势再出发
从上世纪末问鼎酒业大王，到本世纪第一个失落的十年，再到年新任管理层开启二次创业，重回快速增长通道，五粮液已历经数轮起伏，初心如磐，奋马扬鞭。立足当下，从报表端和批价表现看，五粮液均处于蓄势待发阶段，新成长阶段箭在弦上，而不可忽视的是，五粮液终端动销表现持续向好，报表及终端的错位、以及市场批价相对走弱或在于对过去问题的清理及其他外部因素的影响，未来有望轻装上阵，云程发轫。
展望未来，我们认为行业维度上，高端酒需求维持稳健增长同时茅台供需紧平衡态势延续，五粮液作为千元价格带第一品牌，将充分享受高端酒扩容红利；公司维度上，年以来的二次创业已有效提振公司内部士气和作战力，作为地方重要国企，我们相信伴随着新一任管理层调整落定，未来五粮液有望继续释放管理红利，迎接新一轮的良性、健康发展。
回溯历史：三十年沉浮，成就大国浓香经典
上世纪90年代：异军突起，问鼎酒业大王
上世纪90年代五粮液的登顶之路：提价、扩产两手抓。上世纪80年代，山西汾酒凭借较早进行生产质量改革以及自身香型出酒速度和优酒率的优势，在-年蝉联行业规模效益第一。而到了年，五粮液异军突起，夺得行业桂冠，背后的关键是价格、扩产两手抓。具体来看：
1)五粮液率先适应市场供需关系，在年行业放开价格管制后多次提价，实现品牌价格与价值的正循环，相反，汾酒、泸州老窖等老名酒则选择了“民酒放量”的策略，高端形象遭到一定削弱，年五粮液年度零售均价约元，同期汾酒仅为26元，五粮液价格约为汾酒的8.9倍1。提价既夯实了五粮液酒的高端形象，使其成为高端客群追逐品牌，更为公司经济效益增长做出巨大贡献，年五粮液酒厂销售量和销售收入分别比年增长约12倍和78倍2。
2)通过、、、-年连续四次扩产满足当时快速增长的消费需求，同时以OEM模式进一步释放新增产能的经济价值，五粮液通过四次扩产，在上世纪最后一个十年末期将产能直接提升至10万吨量级，相比之下，泸州老窖年共生产曲酒约1.8万吨、汾酒在年酿造能力约2万吨，另外，产能提升后，除原有五粮液和尖庄主品牌外，五粮液开创OEM模式，年总代品牌如五粮春、五粮醇等及其他品牌亦贡献收入约3.7亿，估算总代品牌吨价大幅领先于自有品牌尖庄，经济效益显著。
-年：步履维艰，盛而现不足
-年五粮液步履维艰，盛而现不足，总结来看主要原因在于“错误提价失市场，超高端培育误先机，关联交易丢利润，渠道体系掌控弱”。本世纪初，五粮液的发展达到阶段性高点，但随后的几年里，五粮液先是在年左右产品终端价格被茅台反超，之后年五粮液营业总收入/茅台营业总收入的比值从年的4.48大幅降至年的0.96，首次降至1以下，归母净利润比值也从年的3.77降为年的0.48。无论是从终端市场、还是从财务报表来看，五粮液在本世纪的第一个十年都略显失意，而造成这一结果的原因，我们认为主要为以下四点：
1)年五粮液对市场竞争程度估计不足，大幅提价并更换产品包装、同时营销工作并不充分，导致终端价未能同步提升、价格体系出现倒挂，经销商积极性减弱，五粮液销量连续2年下滑，而主要竞品则保持高速增长，品牌相对优势有所削弱。年2月，国窖将出厂价由元提至元，进一步拉开与五粮液出厂价的价差，或出于高端形象维护等因素考虑，五粮液在同年9月进行普五的升级换代，第七代普五变为PET透明盒包装、同时出厂价由元大幅提升至元，但当时高端酒市场竞争已趋于激烈，国窖、水井坊等新品牌强势进入，茅台也启动营销改革、谋求市场开拓，七代普五营销准备不足，市场对新价格、新包装接受度均较为一般，上市后市场价格体系出现倒挂，经销商亏损、部分甚至转投其他高端品牌，五粮液销售遇阻。
报表端来看，我们也发现年五粮液高价位酒在提价幅度超20%的基础上，营业收入增幅仅为9.5%，预估实际销量下滑在10%以上，年五粮液高价位酒营收未止住下滑趋势、同减10.3%，一直到年高价位酒营收增速才转负为正，而同期-年茅台酒营收增速分别为24.0%、31.7%、23.7%，量价齐升，五粮液品牌的市场影响力正在逐步被反超。
2)曾占据价格高地的五粮液进入本世纪后并未成功实现超高端价格带客群心智的持续占有，主因年后普五增长遇阻，公司为快速回款，推出多款超高端产品且基本由总经销商代理，产品互相竞争且市场培育偏弱；相反，茅台年正式推出年份酒，并由自有团队和专卖店共同运营，大获成功3。五粮液曾在年前后推出多个终端售价超元的超高端产品，其中大多数产品由总经销商买断经营、互相之间构成竞争关系，如年推出的五粮神（由当时的四川大地酒业发展公司总经销）、年跟随茅台年份酒推出的年份酒系列（由当时的华致酒行独家代理）、68度高度五粮液（由当时的银基集团总经销）、年推出的豪华五粮液（由当时的善道酒业作为全国运营总代理4）等，其中未有某款产品能较好放量；与此同时，茅台年正式推出年份酒，大获成功，白酒行业实质的第一高价品牌已悄然出现转变。
3)因历史原因，五粮液集团公司对股份公司未直接持股，但拥有宜宾市国资委授予的管理权，因而股份公司一直存在较大比例的关联交易，存在潜在利润流失；另外，以进出口公司关联交易为例，五粮液股份公司以内部协议价给其供货，对产品市场价格亦构成一定影响。五粮液股份在年上市时,由于受到当时的上市额度限制,只能将部分资产装入上市公司,而其他未上市的部分资产则被组建成五粮液集团，其后由宜宾市国资经营公司控股的五粮液股份公司集中于酒类生产，尽管作为代管五粮液股份的“母公司”,但五粮液集团实际上并未持有上市公司的任何股权，因此五粮液股份公司一直存在较高比例的关联交易；另外年起，五粮液集团全资子公司进出口有限公司更开始同时负责内销及出口酒产品，关联交易额进一步大幅提升，且内销产品由股份公司以协议价销售给进出口公司，利润存在流失的同时对五粮液市场价格亦构成一定影响。
4)五粮液经销商体系中大商比例较高，虽较早开启专卖店模式、但推进速度偏慢，同时从终端建设来看年公司才首次直接对接终端5，公司整体市场运作能力及对渠道体系的掌握力均相对较弱，后期市场窜货及品牌体系混乱等问题逐渐加剧。虽然进出口公司对五粮液前五大经销商销售占比构成一定扰动，但即使我们将进出口公司占比剔除，五粮液CR5销售剩余占比也持续领先茅台，背后的关键在于五粮液以大商模式为主，而茅台则致力于渠道扁平化、小商占比较高。另外，虽然五粮液年率先推出专卖店渠道，但专卖店布局速度缓慢，直到年前后专卖店数量才接近家，专卖店渠道亦被茅台后来居上。终端建设上，公司更是在年才首次直接对接终端，依赖大商制快速实现全国化并登上龙头宝座的五粮液则对终端的控制力较弱，随着市场窜货、品牌体系混乱等问题逐渐加剧，五粮液的成长速度相对放缓。
-年：开启改革，但并不彻底
-年五粮液开启改革之路但变革并不彻底：关联交易问题基本解决，渠道建设略有强化但仍相对偏弱，超高端品牌培育未见成效。通过解决关联交易问题、强化渠道网络建设，五粮液在-年迎来一段时间的领先增长，五粮液营收/茅台营收从年的0.96提升至年的1.34，利润比亦同步提升，但随后在白酒黄金十年的末期，茅台自加强效应显现，产品量价两旺，营收增速与产品终端价均大幅领先。而后年行业深度调整期来临，五粮液对市场掌控力不足，产品价格倒挂、窜货等问题层出不穷，公司再度选择依靠核心大商保证回款的相对稳定，渠道变革未能进一步展开，收入与利润的相对比值进一步下滑。具体来看：
1)年前后集团酒类资产、销售公司均基本纳入上市公司体内，另外宜宾市国资委先后通过年取消集团公司代管理权、年无偿划转部分上市公司股权给集团公司的方式理顺集团与股份公司利益关系，关联交易问题基本得以解决。前期利益与管理权的错位导致上市公司关联交易比例处于高位，同时存在一定的利润流失，主要关联交易包括但不仅限于从普什集团较大额度的瓶盖等原材料采购、向进出口公司大量供给协议价内销及出口五粮液。
年前后治理问题集中爆发，公司迅速采取应对措施，包括年解除宜宾市国有资产管理局对五粮液集团公司的授权并明确股份与集团公司高管人员薪酬管理机制；股份公司向五粮液酒类销售公司单方注资1.5亿元，使股份公司持股95%，集团公司持股5%，解决销售外置的情况；股份公司以自有资金购买四川宜宾普什3D公司%、四川省宜宾普光科技公司等%的股权，梳理后，五粮液关联交易占比大幅下降，且关联交易减少后，外流利润成功回归体内。我们
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