1.中国浓香第一酒，世界名牌五粮液
1.1浓香典范，源远流长
中国浓香白酒典范。公司为我国白酒龙二，主打产品“五粮液酒”是我国浓香型第一酒。公司前身为“国营24酒厂”，于年4月在深交所上市。
公司产品以五粮液主品牌酒为代表，并根据生产工艺特点开发了五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄等系列酒。年，公司主品牌五粮液产品收入为.12亿元、占总收入比例为74.18%，销量为2.92万吨、占总销量比例为16.07%。
普五为公司经典产品，目前已升级至第八代。“52度”普通五粮液是目前市面上认可度最高的五粮液品牌。“普五”的历史可追溯至年的第一代陶瓶五粮液，经过长期发展与提升，年5月，“普五”升级至第八代产品。
1.2宜宾市国资委控制55%股权
公司股权结构稳定，实际控制人为宜宾市国资委。根据公司公告，截止Q3，公司实际控制人为宜宾市国资委，通过宜宾发展控股、四川省宜宾五粮液分别控制公司34.43%、20.40%的股权，合计控制公司54.83%的股权。
1.3龙头酒企，业绩领先
近5年公司收入、归母净利均保持双位数增长。年公司总收入/归母净利分别为.09/.77亿元，-年总收入/归母净利CAGR分别为21.95%/28.07%，22年前三季度，公司收入.80亿元（+12.19%），归母净利.89亿元（+15.36%），收入、归母净利均保持双位数增长。
-年公司酒类均价持续提升。-年公司酒类均价由14.81万元/吨提升至33.96万元/吨，CAGR为14.83%，均价提升主要得益于公司产品结构优化升级，高价位酒销售占比提升，年公司高价位酒销售收入占比达86%、较年提升10pct。
年五粮液/系列酒产品收入占比分别为74.18%/19.06%。年公司主品牌五粮液产品/系列酒产品收入分别为.12/.20亿元，-年收入CAGR分别为8.29%/18.28%。
主品牌五粮液旗下主要产品有第八代五粮液、经典五粮液、、五粮液等，主打高端化定位，价格均在千元左右；系列酒主要聚焦五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全国性战略品牌。
单价提升引领增长。拆分量价来看，年，主品牌五粮液产品销量及单价分别为2.92万吨、.17万元/吨，-年销量、单价CAGR分别为3.00%、5.14%；系列酒产品销量及单价分别为15.26万吨、8.27万元/吨，-年销量、单价CAGR分别为3.23%、14.58%。
公司东部区域收入占比持续提升。年公司东、南、西、北、中各区域收入分别为
.82/74.30/.79/75.35/.05亿元，-年收入CAGR分别为19.90%/10.89%/3.55%/8.35%/7.99%，年各地区收入占比分别为28.37%/11.22%/25.64%/11.38%/16.62%、较年+6.63/+0.35/-4.87/-0.44/-0.82pct。
东部区域领先增长，年收入规模已超过西部地区，成为公司收入体量最大区域。
公司毛利率、净利率不断提升。年公司毛利率为75.35%，净利率为37.02%，近些年呈现逐年提升趋势，主要得益于公司高价位产品占比提升。
年以来，公司销售费用率在10%左右波动。-年公司销售费用率逐年下降主要来自宣传、市场开发等费用率下降。年随着白酒行业进入深度调整阶段，公司给予经销商更多市场支持，导致销售费用率大幅提升，年随着公司对经销商的支持恢复常态，公司销售费用率也稳定在10%左右波动。
公司管理费用率逐年下降，主要来自规模效应带动。公司财务费用率较稳定，在-3%左右波动。
公司ROE持续提升。年，公司ROE为23.60%，较年提升9.35pct，主要得益于净利率及总资产周转率提升。年，公司净利率为37.02%，较年提升7.42pct，总资产周转率为0.53，较年提升约20%。
2.白酒行业：挤压式增长，高端白酒扩容
2.白酒行业产值有望达9,亿
年中国白酒产业收入规模有望达9,亿元，20-25年CAGR达10.2%。
年，中国酒业协会发布的《中国酒业“十四五”发展指导意见》指出，中国酒类产业计划在年实现酿酒总产量6,万千升，较“十三五”末增长23.9%；销售收入/利润分别达14,/3,亿元，较“十三五”末增长69.8%/86.4%，CAGR分别为11.2%/13.3%。
其中，白酒产业年计划产量达万千升，较“十三五”末增长8.0%；销售收入/利润分别达9,/2,亿元，较“十三五”末增长62.8%/70.3%，CAGR分别为10.2%/11.2%。
2.2白酒行业挤压式增长，市场出清格局优化
白酒行业呈挤压式增长，价增成行业增长重要驱动。根据中国酒业协会数据，年我国白酒行业收入为6,亿元，同比增长18.60%，利润总额为1,亿元，同比增长32.95%，收入增长主要来自价格提升。
回顾21世纪以来我国白酒行业发展，主要可以分为2个阶段：
（1）黄金发展十年（-年）：
年以前，我国白酒消费具有明显的政商消费属性。随着21世纪以来我国基建投资力度加大（-年我国固定资产投资额CAGR=24%），白酒消费随之迎来黄金发展十年。根据国家统计局数据，年我国规模以上白酒企业年销量达1,.7万千升，-年销量年复合增速达17%。
（2）年后受三公消费及塑化剂影响，白酒行业进入挤压式增长阶段：
根据国家统计局数据，-年白酒行业实现低端产能出清，年以来白酒产量规模基本维持稳定，年全国规模以上白酒企业总产量为万千升。
强者愈强，白酒行业集中度快速提升。年我国白酒行业CR5达39.51%、较年提升24.66pct，酒企业绩显著分化，龙头白酒企业市占率快速提升。
从成长性和盈利能力来看，前十大白酒企业均远好于行业平均水平。
-年前十大白酒企业收入平均年复合增速（整体法）达20%、高于行业平均增速12%；同时龙头酒企凭借自身品牌及渠道优势，加速高端化进程，年前十大白酒企业毛利率/净利率/ROE均远高出行业平均水平。
2.3高端白酒市场持续扩容
人均可支配收入提高和高端白酒潜在消费人群增加，推动高端白酒市场扩容。
年，我国居民人均可支配收入达到3.51万元/年，同比增长9.1%，-年CAGR为8.5%。随着我国人均可支配收入的提高，高端白酒潜在消费人群规模不断增长。
根据招商银行与贝恩公司发布的《中国私人财富报告》数据，年，中国高净值人群（可投资资产超过1,万元的个人）数量达到万人，较年增加65万人，CAGR由-年的12%升至-年的15%。
我国高端白酒销售规模不断扩大，市占率不断提高。
根据弗若斯特沙利文数据，我国高端白酒的市场份额已从年的26.9%增至年的35.5%；同时，高端白酒销售规模已达千亿，年有望突破1,亿元。
高端白酒价格增幅高于大众端。
根据发改委数据，-年36大中城市高档白酒均价和中低档白酒均价都出现了持续提升，高档白酒（ml，52度）均价从年的元提升到了年的元以上，中低档白酒（ml，52度）均价从元提升到了元左右，高端白酒均价增幅显著高于大众端。
高端白酒竞争格局清晰，“茅五泸”品牌壁垒强大。“茅五泸”是高端白酒行业公认的三大玩家，根据微酒数据，年三者在高端白酒市场的占有率分别为57%/30%/7%，CR3超过90%，其品牌地位深入消费者心智。
五粮液和泸州老窖采取定价跟随战略，茅台批价上行，为五粮液和泸州老窖提价打开空间。茅台品牌力强大，份额领先，当前53%vol/ml的飞天茅台批价接近3元。茅台供应相对有限和高端酒需求的不断扩容，推动茅台批价不断上行，拉高高端酒价格上限，也为五粮液和泸州老窖的提价打开空间。
3.产能持续扩张，超高端有望成新引擎
3.1普五批价坚挺，消费场景波动下彰显韧性
消费场景扰动下普五批价坚挺。根据今日酒价数据，年8月五粮液普五七代批价在元/瓶左右，近些年来跟随茅台价格稳步提升；今年上半年在消费场景波动和淡季的影响下，普五价格依然坚挺。
优化渠道效率，上半年普五八代全国动销逆势增长。
年上半年，公司优化渠道运营效率，一方面运用数字化营销手段，精准投放出货量，并通过15个分仓建设精准响应物流反应；同时公司抢抓消费者弥补心理，阶段性分区域抢抓宴席消费者培育，持续发力新零售、KA电商以及高端团购消费等；此外公司加强战略区域主战，下放费用自主权、人事管理权、团队考核权、商家考核权、临机决策权，抢抓市场销售。
根据公司公告，年1-4月，第八代五粮液全国销售逆势增长，已经实现全年50%左右的动销目标，在全国21个战略区域中，11个区域呈上涨趋势，两个区域实现15%以上增长，华东地区也实现同比持平。
3.2公司原酒产能有望5年翻倍
公司目前原酒产能约10万吨，十四五计划达到约20万吨。目前公司拥有约10万吨浓香型白酒原酒产能，在“十四五”战略发展规划中，公司计划通过“2+2+6”总体布局，实现新增约10万吨原酒产能，达产后白酒总产能将达到约20万吨、较目前实现翻倍增长。
3.3经典五粮液，战略布局+元价格带
“1+3”产品布局，公司高端白酒产品矩阵日趋完善。五粮液主品牌实施“1+3”产品布局，“1”指以第八代五粮液为代表的代际系列（占比近70%），“3”分别是以五粮液为代表的明代窖池酒系列、以经典五粮液为代表的年份酒系列以及文化定制酒系列。
战略性推出高端大单品经典五粮液，布局+元价格带。年9月，公司推出高端大单品——经典五粮液，其采取经典的“鼓型瓶”设计，具有浓浓的怀旧风格。
公司战略性借助经典五粮液产品，布局+元价格带的白酒市场，致力于成为飞天茅台之外的另一个超高端白酒品牌。年经典五粮液完成了高地及重点市场选商及前期试销工作，并于当年完成超吨销售目标。
4.品牌护城河稳固，数字化增强渠道力
4.1品牌美誉源远流长，品牌精简重塑核心价值
酿酒条件得天独厚，品牌传承源远流长。五粮液诞生于素有中国“白酒之都”美誉的宜宾。宜宾温和湿润的天气、当地弱酸性的黏土以及富含20多种微量元素的古河道水，为酿酒微生物的生长和酒曲的发酵提供了绝佳的环境。五粮液的渊源可追溯到唐代，诗圣杜甫以诗赞“重碧酒”曰“重碧拈春酒,轻红擘荔枝”；到了明代，商人陈氏为其配制了陈氏秘方；满清时期，举人杨惠泉为其命名“五粮液”，逐步演变成今天的“中国浓香第一酒”。
五粮液品牌价值突出。
五粮液的历史渊源可追溯到一千多年前的唐代，历经盛唐的重碧酒、北宋的姚子雪曲、明清的杂粮酒，直至今日演变发展成为“中国浓香第一酒”五粮液。
五粮液在连续四届评酒会里，均入围上榜名酒品牌，特别是在唯一一届排名有先后的评酒会中，位列八大名酒之首。
年《中国最具价值品牌》分析报告，五粮液以人民币.46亿元品牌价值，荣登“年（第十七届）中国最具价值品牌”榜单第19位。
精简品牌，重塑价值。
年，公司提出“1+3”高端品牌战略，及“4+4”中高价位品牌聚焦战略，清退冗余品牌，集中力量打造核心单品。
年以来，公司持续梳理系列酒产品体系，精简严重透支五粮液品牌价值的高仿产品，年清退下架了42个品牌、款产品，年清退12个品牌，年清退7个品牌、产品款，集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全国性战略品牌，实现向“自营品牌、中高价位品牌、优势品牌”聚焦。
4.2改革见效，渠道管控能力增强
渠道扁平化改革，开启新零售布局。年，公司推进渠道扁平化改革，通过“百城千县万店”工程推动渠道向终端转型。
仅年，公司新增专卖店多家，总专卖店数达1余家；“百城千县万店”工程第一阶段也已在全国46个重点城市建设了0余家核心终端网点。
此外，年，公司在与传统综合电商合作的基础上，上线“五粮e店”APP，并于同年在北京、上海、广州、郑州、成都、宜宾六个城市同步运营。
年公司直销收入达.95亿元，-年收入CAGR为98.68%，年直销收入占比已从年的6.34%提升至18.78%。
年公司导入控盘分利模式，提高对渠道管控能力。
（1）发展之初，公司采取大商制快速抢占市场。4年，五粮液超过山西汾酒，成为中国白酒龙一；直到年前，从收入和利润体量来看，五粮液连续多年蝉联第一大白酒企业。
（2）虽然大商制有利于推动公司快速发展，但大商制使得公司对渠道管控能力较弱。随着白酒行业进入挤压式竞争阶段，大商制的弊端逐步显现，例如在白酒市场不景气时，经销商出现相继低价抛售的情况，以及不同区域大商批价不同，导致出现跨区域窜货等乱象，侵害公司品牌形象。
（3）年以来，公司通过营销中心区域划分（划分为七大区域）、直分销模式等措施，一定程度提高公司对渠道的管控能力。
（4）年，公司上线数字化系统，导入控盘分利模式，即通过层层绑定、层层扫码，实时掌握商家进销存情况，实现对渠道销售的透明管理、渠道异常的实时监控、渠道合作的高效协同。数字化系统上线，一方面加强了公司对市场变动的感知力度；另一方面加强了对渠道的管控力度，减少了低价甩货、跨区窜货现象发生，并实现下游渠道利润的合理分配。
4.3新旧领导班子顺利过渡
新旧领导班子顺利过渡。年以来，公司新旧领导班子相继平稳过渡。曾从钦先生于年2月，接任五粮液集团党委书记、董事长，及五粮液股份公司党委书记。接任前，曾从钦先生已在公司任职2年多，自年起便担任五粮液集团总经理，及五粮液股份公司董事长。蒋文格先生同月接任公司总经理，张宇先生、梁鹂女士、肖浩先生也于年5月接任公司董事。蒋文格先生此前已多年在五粮液公司任职，年起便开始担任五粮液集团公司的党委委员、董事、副总经理，对公司业务熟悉、经验丰富。
5.盈利预测及估值
5.1盈利预测
五粮液盈利预测的重点假设如下：
1）高档白酒：随着在建项目逐步投产，公司高档白酒产量有望保持稳健增长；同时目前高档白酒供应仍然偏紧，提价趋势有望延续。我们预计-年公司中高档白酒收入增速分别为12.02%/15.01%/13.80%。
2）系列酒：近年来公司集中打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四大全国性战略品牌，将成长品牌和总经销品牌作为战略协同，品牌结构持续优化，系列酒产品有望实现量价齐升。我们预计-年公司系列酒收入增速分别为17.52%/15.85%/16.37%。
5.2报告总结
公司是中国浓香第一酒，拥有独特竞争优势，新领导班子坚持产品渠道改革，立足第八代普五，坚持打造经典五粮液第二支柱。
我们预计//年公司归母净利分别为.25/.14/.79亿元，同比增长16.03%/16.55%/15.07%，对应10月30日PE分别为20/17/15倍（市值亿元）。
6.风险提示
消费场景波动风险、竞争过剧风险、政策调整风险。
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