（报告出品方：光大证券）
1、安徽为白酒产销大省，经济基本面强劲
1.1、传统白酒产销大省，酒厂林立
安徽为传统白酒产销大省，映射中国白酒产业发展不可或缺的重要版图。年安徽规模以上酒企白酒产量28.21万千升，占全国产量约4%，排名第五，从人均消费量角度来看，年安徽人均每月消费量为5.6两，仅次于四川、云南。截至年末，安徽规模以上工业白酒企业家，居全国位次由年的第5位升至第3位，甚至一个县就有一个地产品牌，本地酒厂竞争激烈，孕育出4家上市公司，与四川省并列第一。
1.2、基本面强劲，成为驱动徽酒成长的重要支撑
安徽省主要经济指标增速全国领先，宏观经济形势持续转好。年，安徽省GDP增速8.3%，位列全国第8；固定资产投资比上年增长9.4%，比全国高4.5pct，居全国第10位、长三角第2位；人民币存款余额增速10.6%，位列全国第3；城镇居民人均可支配收入增速位列全国第6。年，第二产业稳定运行，增加值占GDP比重较上年提升1个百分点；工业稳定恢复，全年全省规模以上工业增加值两年平均增长7.4%，比全国高1.3pct，总体看已恢复到疫情前水平。
消费稳步复苏，消费结构持续升级。年安徽社消增速17.1%，连续4年全国第5。住宿和餐饮业GDP同比增长14%，绝对值已超过年水平；作为消费升级标的的通讯器材类、金银珠宝类和家用电器类等商品消费保持较快增长势头，从侧面验证安徽白酒消费升级潜力。常住人口城镇化进程稳步推进。（1）年末，安徽城镇常住人口万人，比年末增加71万人；常住人口城镇化率为59.39%，增速居中部地区第2位，长三角第1位；（2）年，中部六省除湖北和安徽以外，常住人口均呈现负增长。
从贷款余额增速上看，安徽经济运行良好。年安徽省贷款增速12.9%，位列全国第10，从月度数据来看，年3月至年2月安徽省各项贷款余额增速维持在15%以上，年3月起增速有所回落，当年12月触底回升，截至年2月，安徽各项贷款余额同比增长13.25%，高于全国平均水平1.88pct，增速居全国第4位。整体上看，安徽省经济运行情况良好，年以来信贷表现优于全国大部分省份。
2、中高端价格带成熟，次高端持续突破
2.1、价格推升，势不可挡
市场容量稳步扩容，消费升级趋势显著。从过去20年的规律来看，安徽白酒消费基本保持四年一升级的规律，主流消费价格带从年的40元提升至年的元。年-年，安徽白酒市场稳步扩容，流通规模从亿元增长至约亿元，三年CAGR为11.1%。从结构来看，年元以下/-元/-元/元以上市场规模为//50/40亿元，其中-元在古8、口子10年、洞9等品牌拉动下逐步往-元过渡，元以上价格带在以古20为首的产品带动下快速增长，动能充足。
从渠道调研的反馈来看，年下半年开始，安徽聚餐用酒呈现出从元向元价格带升级的态势，年开始，元价格带已经大面积进入大众消费视野。次高端龙头剑南春近年在安徽市场的销售规模从年4亿增加至年的8亿，则进一步验证了安徽市场白酒消费升级提速的趋势。
分地市来看，安徽白酒市场规模与城镇人均可支配收入存在错配，次高端白酒升级存在市场空间。从城镇人口可支配收入上看，皖南地区高于皖中与皖北，但皖南白酒市场规模反而排名靠后，尤其是马鞍山居民可支配收入省内排名第一，但白酒市场规模却排名倒数，我们认为有几方面原因：（1）从文化习俗上，皖北亲戚间送礼的氛围更为浓厚；（2）皖中在合肥市场的辐射带领下做大了市场体量。因此，对于安徽白酒市场，人均收入靠前的皖南仍然存在较大的次高端升级空间。
皖南皖中价格带领先，古井、口子窖优势明显。尽管皖南白酒市场规模相对较小，但是基于较强的经济基础，与合肥主导的皖中地区一起，在次高端价格带方面领先于皖北。在合肥市场，元以上价格带产品的消费趋势在逐步显现，古井在皖中地区占主导地位。皖南市场经济较皖北更为活跃，处于向-元价格带转移的尾声，其中古井和口子各占半壁江山。而皖北处于80-元价格带，市场格局较为分散，但皖北是多数徽酒品牌的发源地，因而存在各品牌的根据地市场，如亳州之于古井，淮北之于口子窖，二者在自身所属的根据地市场有绝对优势地位。
2.2、高端（+元）：价位格局稳定，古井战略性布局
千元以上产品高度集中于茅台，其余全国性名酒略有表现。根据酒食汇数据，年安徽白酒市场规模在亿元左右，其中千元以上价格带市场33亿元，占比9%左右，茅台/五粮液占主导地位，年茅台/五粮液在安徽销售规模接近20/15亿元。五粮液、茅台于年左右布局安徽市场，多年的经营布局已实现可观的体量。年后，习酒、国台、金沙等品牌相继布局安徽，大多取得了良好的市场业绩。“东不入皖”及“农村包围城市”的徽酒格局正在随着时代发展逐步变化，高端酒市场正逐步打开。
以古26为主的徽酒高端品牌话语权虽不算强，但发展趋势逐步向好。如古26、口子30年等徽酒产品早在年前后便已发布，尽管相对全国性高端品牌，其话语权仍显弱势，但作为孕育超10年的品牌，具备一定的品牌势能。古26采用平台型公司运作，在合肥地区增长可观，有望成为古井贡酒高端化产品布局的重要抓手。年12月，古井贡酒进一步发布了年份原浆·三十年，丰富高端价格带布局。
2.3、次高端（-元）：省级龙头最为受益，迎驾提速追赶
安徽次高端价格布局较为完善，古20主导高价位段增长。年，徽酒-元价格带市场规模约为55亿元，占比16%。在次高端市场，-元价位带占比更大，竞争烈度也相对较大。主要品牌包括剑南春、古16、天之蓝、口子10年等强势产品，-元价格区间各品牌有一定布局，而+以上价位带的增长主要被古20主导。徽酒次高端价位段竞争充满机遇，竞争也同样激烈，各品牌均已发布针对性单品，并积极推动渠道改革，有望在本轮价格带升级中充分受益。
从古井次高端产品升级角度上看，价格带升级遵循2-3年左右的周期，古井较好地把握了-元价格带。自7年古井管理层改制之后，公司持续领导徽酒价格带升级的节奏，从最开始的献礼版到年古20崭露头角，古井基本2-3年左右提升一次产品价格带。年下半年，徽酒元价格带逐步起势，古井一方面凭借古8这一核心产品卡位，另一方面通过古16和古20继续拓展更高端价格带，其中，古16用于承接古8的消费升级，古20则开辟了-元价格带，尤其是古20仅在发布后一年便快速获得消费者青睐，成为安徽市场这一价格区间的领导品牌。
古井借助省内次高端升级东风，推进古20/16产品的全国化布局。合肥作为安徽的白酒高地市场，是观测安徽次高端扩容与次高端竞争格局的典型样本。根据渠道调研反馈，年合肥市场古井/口子/迎驾销售规模预计为30/8/6亿。其中，古16与古20占合肥市年份原浆收入比重已突破15%，呈现快速增长态势。高地市场的成功不仅带动了两大单品的放量，同时也强化了古井在次高端发力的决心。据渠道调研反馈，年安徽市场古16/古20的销售规模达到10/20亿。年，古16/古20两大产品规划的收入增速目标达+50%。古16以上产品拥有更丰厚的渠道利润，是激励经销商推广的一个重要原因。目前古5/8品牌已较为成熟，渠道利润相对较薄，古16以上的产品的渠道利润较高，作为核心的古20可获得30-50元的渠道利润（不考虑政策费用支持），有效激经销商的推广意愿。
古16/古20市场规模的高速增长除了次高端扩容这一客观因素，厂商的主观因素也不容忽视：从更长的维度上看，我们认为古16/古20所引领的次高端价格带升级是古井8年以来产品更迭的延续：得益于年份原浆系列品牌的打造、营销费用的积极投放、“三通”工程的渠道精耕。年之后古井在安徽市场的定价权已明显提升，在此基础上，借助次高端白酒升级的浪潮，古16/古20能够迅速开启放量态势。相比年份原浆其他系列产品，古20推出仅1年便得到消费者的青睐实属难得，推出后2年（年）便成为安徽高端商务的首选，这与古井长久以来在品牌、渠道的打造上密不可分。
从较短的维度上看，在推动以古20为代表的高价格带产品转型过程中，古井从资源匹配、渠道变革、营销模式、量价管控四个方面较以往实现创新：1）公司强调团购先行：拥有团购资源是新老经销商代理古20的硬性条件，同时古井一改团购资源围绕古8/古16的策略，将古8划归为流通渠道，团购资源全部切换给古20；2）组建烟酒店联盟体：公司在安徽省内推广古16和古20时，采取了联盟体模式，相较传统的“1+1”模式，更加强化厂商协同和渠道推理。同时成立“古井贡享荟”，挖掘核心烟酒店背后的潜力消费者；3）营销聚焦，对古20实现“一个声音，一个画面”的品牌支持：从年起，古井在全国的线上、线下品牌传播的画面全部换成了古20，在徽酒渠道流量逐步碎片化、消费者品牌意识提升的背景下，古井对品牌打造的积极性较高。
4）量价管控：古井摒弃了以往大促大销的模式，在古20上市之初便采用“控量保价”的政策经销商和客户全年实施配额制，并按季度和月度对配额进行分解，对经销商和终端不催款、不压货。据中华网酒业频道，年3月公司对38°、42°古20经销价上调40元/瓶，零售价上调为元/瓶；52°古20经销价上调60元/瓶，零售价上调为元/瓶。年11月，古20实施停货处理，体现了品牌维持的系统性规划。
所谓“攘外必先安内”，强势的基地市场以及布局次高端价格带所带来的品牌拉力，往往是区域型白酒迈向全国的必要条件。古20借助次高端扩容的红利在省内市场获得成功（年突破河北，年突破江苏），进一步打开了古井发展的天花板。古16/20作为销售公司单独运作的品类，省内已经开始起量，且我们推断在省外也占有不小的比重，目前全国市场中低价格带产品竞争已非常激烈，挤压本土品牌的空间已较为困难，参考洋河M6，越是高价位带产品，越有可能形成全国化大单品，我们认为古20同样具备“M6”的潜质。
“天时地利人和”三者具备，迎驾凭借洞9/洞16产品趁势而起：天时：省内-元价格带竞争激烈，洞6、洞9销量保持较好，同时，通过洞16对-元价格带实现布局；地利：迎驾大本营六安市霍山县比邻合肥，21年洞藏系列在合肥市场动销4亿元左右，其中洞6、洞9占比80%以上；六安、铜陵、淮北等地动销较可观；人和：迎驾渠道扁平化管理，采取“1+1”深度分销模式，效率提升；迎驾厂商销售一体化模式及顺价销售方式，使经销商毛利高达30%，洞20的渠道利润远高于竞品。洞藏系列收入增速较快，收入占比从年25-30%提升到年40%左右，年有望突破50%+。
口子窖发布“”全国战略单品，有望在该价格带取得突破。元左右是商务主流价格带，元以上产品基本依靠团购渠道。口子窖定位为全国战略大单品，产品上，采用建厂时的百年老窖池发酵，坚持“窖池老，酒才好”；渠道上，公司重新招商，选择有实力有渠道的优质经销商，专门成立了新的经销公司，单独考核，不走传统渠道；营销上，加大广告投放，冠名《闪耀安徽》第二季，打开市场知名度。年底，兼香销售已超30万箱。传统次高端单品口子10年和20年收入增速保持较高水平，口子20年在公司收入占比从年的9%增加到年的10%，再到年的12%左右。
2.4、中高端（-元）：价格带成熟，渠道透明
省内各区域进入全面升级状态，中高端市场容量占比约30%。年安徽-元价格带市场规模约亿元，占安徽白酒市场规模约30%，是安徽此轮白酒消费升级的主流承接价格带，其中以合肥为代表的皖中地区升级至-元区间、皖南处于从元向元转移的区间，皖北价格带亦有提升趋势。由于该价格带发展已较为成熟，渠道透明，古井和口子窖渠道利润相对较低，主要作为流通品，迎驾通过为渠道提供更多的利润来弥补品牌力劣势。
古5/古8是古井原浆系列基本盘，将承接安徽省内两大价格带的升级需求。省内龙头企业凭借多年耕耘所形成的渠道壁垒，基本独占了本轮-元价格在省内各区域渐次升级、放量所带来的增长，主销品牌则集中在古5/古8/口子6年。年献礼（幸福）+古5在古井年份原浆系列的销售收入占比达到40%+。古5/古8作为原浆系列的基本盘，有望承接吸纳省内两大价格带的升级需求。一方面，以古5为代表的-元价格带占据安徽省白酒市场最大的市场容量，年公司规划古5继续巩固其在省内的优势，保持增长不下滑。另一方面，古8的快速成长则带动了元以上价格带的迅速崛起，年公司规划古8在省内/省外收入增速达到+30%，最大程度享受本轮升级红利。
“盘中盘”奠定市场基础，口子系列价格带升级稳步推进。年，口子窖5年上市，配合“盘中盘”模式，在对省外重点城市高端政商务人群进行精耕的基础上积极向外辐射，取得了阶段性的全国化成就。为适应消费升级，应对其他酒企竞争，-年间公司先后提高了口子窖5年价格、推出了口子窖6年，构建起公司中高端的主力产品。年以来公司抓住省内价格带升级机遇，产品端推出初夏、仲秋对价格带饱和式占领，营销端增加团购型特约型经销商代理高端产品，细化经销商考核，对不合适的经销商“瘦身”。战术新品初夏珍储和古8错价竞争，销量稳步提升，在皖南部分市场增速较高。
3、渠道变革持续演进，徽酒三杰破浪前行
3.1、渠道建设一以贯之，品牌建设逐渐受重视
古井销售费用投放高，行业领先。无论从销售费用的绝对值还是相对值上看，年，古井销售费用投入均处于白酒行业第二，这与古井采用“三通工程”的渠道深耕模式相关，口子窖与迎驾贡酒的销售费用投入处于行业中后部，但随着上述公司向次高端转型及对应高价位段产品的推出，费用投放有望提升。古井贡酒渠道促销费用在总销售费用中的占比高于竞品。从费用投放结构上看，徽酒品牌中尽管古井广告费用占总体销售费用比较低，但绝对值远高于竞品，同时公司在促销费用及职工薪酬上投入较大。
为进一步探讨徽酒企业的费用投放特征，我们选取徽酒及推进全国化进程的次高端白酒企业山西汾酒、洋河股份进行对比分析。（注，下文各类费率为该费用与收入的比值。）促销费率：古井贡酒大幅高于竞品，口子窖逐步提升。广告费用投放上，徽酒相对较少，但促销费用方面古井投入较多，长期高于竞品，且年以来随着次高端产品放量，促销费率被逐步摊薄，品牌力逐步体现。口子窖以往实行基于大商制的裸价销售模式，改革后对终端的促销投入开始加强。从单个经销商对应的促销费用上看，古井贡酒/口子窖/山西汾酒/洋河股份分别为32/26/12/4万元（注：除山西汾酒为年数据外，其余酒企皆采用年数据），徽酒在终端的促销费用支持上投入更大，这与安徽白酒市场激烈的竞争格局密切相关。
销售人员薪酬费用率：徽酒薪酬投入较高。除口子窖因为大商制模式下人员薪酬费用率相对较低外，古井贡酒和迎驾贡酒的销售人员费用率高于山西汾酒和洋河股份，古井贡酒的销售人员人均薪酬同样处于行业领先位置，成为渠道精细化的重要推力。而迎驾贡酒尚处在扩张早期，销售人员人均薪酬相对较低，但其可以通过让渡更高的渠道利润，弥补人均薪酬支付上的差距。
广告费率：广告是拉高品牌力的重要手段，徽酒的品牌投入有待提升。相比洋河股份和山西汾酒，徽酒常年来终端渠道拉锯激烈，广告等品牌营销上相对省外品牌有所滞后，尽管从历史数据上看古井贡酒的广告费率多介于洋河股份与山西汾酒之间，但绝对值差距仍较大。不过，随着徽酒向次高端价格带升级，广告投入正在逐步加强，尤其是口子窖自年“1+N”模式转型之后，广告费用提升明显，静待品牌沉淀。
综上所述，我们认为当前徽酒广告费用类的品牌投入相对滞后，但优势在于公司对终端渠道及人员的费用投入较竞品更为积极，且本土徽酒企业在安徽市场长期的厮杀竞争中保持了生命力，有望对其省外拓展及渠道竞争提供重要保障。同时在当前次高端升级中，徽酒的品牌思路也均发生了转变，对品牌塑造和团购渠道的投入更为重视，随着古20、口子“”、洞16的逐步起量，我们期待徽酒各品牌的优秀表现。
3.2、渠道创新是徽酒长期发展的主旋律
徽酒的历史伴随着渠道的多次创新，持续的变革是长久以来不变的旋律。从20世纪80-90年代古井贡酒的“负债经营、降度降价”以及口子窖开创的“盘中盘”模式开始，竞争激烈的徽酒市场通过持续变革创新推动发展。古井贡酒自8年推出年份原浆，并于次年推出“三通”工程，开启渠道精细化改革，年进一步采用联盟体模式推广古20，开启价格带升级；口子窖年在原有的大商制基础上开放招商，年进一步成立团购部门补齐短板，助力兼香；迎驾贡酒年也开始扁平化转型，转为小商制经营，给予终端充分的利润空间，也成为近两年徽酒市场一匹不可忽视的黑马。
3.2.1、古井贡酒：“三通”模式缔造徽酒第一品牌，联盟体发力高价格带
“三通”工程是公司发展的转折点，推动渠道精细化及价格带升级。7年古井管理层换新，改革大刀阔斧；8年推出年份原浆，精简SKU，聚焦白酒，一扫颓势，开启徽酒向-元价格带升级的浪潮，同时进行人员精简，重新招募适合更高价格带的经销商，公司员工数从7年的人下降到8年的人；9年公司大力推动落实“三通”工程（路路通、店店通、人人通），小区域、高占有、滚动发展，聚焦终端烟酒店，与酒店买断式进行差异化竞争，并依托团购启动市场，从而实现深度分销。在渠道投入方面，公司加大前置费用投放力度，通过向烟酒店等核心终端提供较高的陈列费和进场费支持，迅速获取大批烟酒店资源，年份原浆系列产品的铺市率和曝光率短时间内快速提高，掌握了发展先机。年古井贡酒收入超过口子窖，成为徽酒第一品牌。
古井销售人员数量行业领先，渠道推力高于竞品。截至年，“三通”模式下古井贡酒的销售人员数仅次于洋河股份，销售费用率仅次于老白干酒，公司对终端的覆盖范围及维护能力高于其余徽酒品牌。从经销商的维度上看，次高端白酒企业中古井贡酒的经销商数量仅次于洋河股份，同时单个经销商对应的业务员的数量也较为靠前，或表明在“1+1”模式下，经销商能够获得公司业务团队更多的支持。
除了“三通”模式的渠道精耕，古井贡酒通过联盟体模式推动次高端价格带升级。不同于过往的“1+1”模式，公司在安徽省内推广古16和古20时，采取了联盟体模式，将具备一定资源的核心烟酒店纳入联盟体，终端可赚取差价和分红，但获得分红以及下一年度的配额的前提是按照公司的价格销售。这种模式有助于在开发核心KOL资源的同时保持价格的稳定性，并提供更为可观的利润空间，平台公司的经销商利润率为11%-12%，高于古井整体8%-10%的渠道利润率。依据古井贡酒在省内的优势，我们认为古16以上的产品有望持续成为徽酒次高端升级的排头兵。
次高端成为古井全国化契机，有望依靠古20打开省外市场。依托年份原浆的成功，年古井启动河南市场，北上深等战略节点市场也快速推进，并于年收购黄鹤楼布局湖北市场，/19年相继突破湖北、江苏市场。当前古井省外拓展已初见成效，据公司发展规划，短期内将达成省内外收入6:4的目标，预计年实现亿目标后，省内外占比五五开。古20所代表的-元价格带产品则是较好的突破口，该价格带所面对的竞争环境较为友好，且在安徽市场激烈的精细化渠道竞争下，古井所磨砺出的执行力及渠道管理能力也成为省外拓展的重要保障，有望助力其从地产酒向全国化品牌转变，实现弯道超车。
环安徽市场势头良好，渠道模式灵活。依托基地市场，古井首先向环安徽市场拓展，其中河南、江苏、湖北市场销售规模或已达到10亿体量，且正在从中低端向次高端切换，从财报口径上看，年古20发布之后，非核心区域的华北、华南市场增速超过具备优势的华中地区，古井的次高端外溢初见成效。当前省内营销投入已逐步步入收获期，公司未来有望持续提升对省外渠道的费用支持，为全国化提供更多保障。古井省外总体上以大商主导为主，但根据不同地市也灵活调整，在经销商弱势地区则通过厂商主导、经销商配合的模式推广。
我们认为古井贡酒或成为这轮次高端价格带升级的受益酒企：1）以古20为主的高价格带产品已初步展现品牌力；2）高费率投入的营销策略在全国化的次高端头部企业中较为突出；3）有望将积攒的渠道运营能力，通过“三通”工程向省外不断辐射。
3.2.2、口子窖：“1+N”模式团购转型，渠道执行力增强
“1+N”模式精细化改革，渠道再赋能。年是公司渠道改革的重要时期，口子窖确定了“1+N”大商制的模式，在单个区域1个大商的基础上增加N个团购型（例如名烟名酒店）或特约型经销商。厂商在渠道的话语权逐步加强，并有多项核心改革措施：1)年开始信息化系统导入，规范经销商操作，减少窜货乱价现象；2)不同于以往的总量考核，年公司开始对具体品项进行考核，增加对高端化品牌占比的考核要求，且强化对经销商的优胜劣汰考核，对不作为、不规范的经销商进行清理；3)厂商调整费用分配，加大终端营销，重启央视品牌投放计划，年为配合初夏/仲秋在全省高铁投放广告。口子窖的渠道改革相对省内竞争对手较慢，但已初见成效，根据渠道反馈，自年下半年起人员积极性有了明显提升，渠道执行力有所改善。
增加团购型经销商，助力高档产品开拓宴席市场。口子窖在早年的发展中忽视团购市场的培育，成为价格带升级的一个重要制约。年的“1+N”模式已经开始逐步吸收团购商资源，年公司成立团购部门，团购渠道建设进一步体系化，并为推广“兼香”准备，公司对口子窖10年和口子窖20年也要求设立单独的团购部门，并派1-2个销售人员配合经销商，对销售人员实现的高档酒销售给予额外奖励。从数据上看，年起公司经销商数量增长明显，推测增量主要为团购经销商，尽管单个经销商创收有所摊薄，但如转型方向正确，公司向团购模式的探索也终将得到收获。
为配合团购转型，品牌营销力度逐步加大。团购模式需要通过广告投入、圈层营销等逐步突破，而口子窖自年转型之后，在加大广告费用投入的带动下，销售费用率逐步提升，以配合团购业务的推广。随着口子窖渠道及营销方式逐步转型，对终端的控制力逐步加强，公司有望再度实现突破。
3.2.3、迎驾贡酒：渠道扁平精耕细作，合肥市场取得突破
扁平化策略实施，促进渠道精耕细作。年，公司变革和完善了分销模式，与六安、合肥等地经销商、分销商合资成立公司，达到整合渠道资源、稳定价格体系、夯实终端市场基础等目的，逐步从传统的大商制转为小商制，并采取“1+1+N”深度分销模式，每一个洞藏客户配备一个办事经理和一个业务人员。年公司大力推进组织、渠道、网点三大扁平化策略：1）成立四大销售公司分管不同系列产品；2）通过缩减渠道层级、增加业务单元和销售人员助力终端实现“小区域、高占有”；3）持续推进数字化营销建设和工程、完善
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