（报告出品方/作者：开源证券，张宇光、逄晓娟）
1、水井坊：外资控股的次高端品牌
1.1、出身名门，底蕴深厚
诞生初期瞄准高端赛道，当前定位为次高端白酒品牌。公司前身是年成立的国营成都酒厂，后改制为四川全兴股份有限公司，年成功借壳上市，当时其主营产品“全兴大曲”是“中国老八酒”和“川酒六朵金花”之一。年，全兴通过“中国白酒第一坊”的历史营销，打造出全新的品牌“水井坊”，出厂价高于当时的五粮液和茅台，在高端赛道取得过阶段性成功，但行业下行过程中因根基不稳而折戟。公司于年开始调整产品结构，进入次高端赛道。目前主打产品主要为臻酿八号和井台，二者分别位于元和元价格带，占总营收比重超80%，因此水井坊属于纯正的次高端品牌。
1.2、世界酒业龙头帝亚吉欧为公司控股股东
自年起帝亚吉欧便开启收购水井坊之路，此后几年一路增持逐渐成为水井坊实际控制人。经过年-年间多次增持，至年帝亚吉欧已间接持有水井坊63.16%的股份。公司从成立至今完成了从国有企业至民营再至合资企业，最后再至外资企业的转变，成为国内唯一外资控股的白酒上市公司。
1.3、廿载沉淀路，今朝再出发
公司作为老牌名酒企业，年推出全新子品牌水井坊，历经20年品牌塑造和渠道运作，跟随行业多次起伏，目前水井坊已经成次高端白酒代表性品牌之一。
-年：公司完成上市和体制改革，推出高端子品牌“水井坊”高速发展。年全兴集团进行资产重组并将全兴酒业资产注入上市公司四川制药股份有限公司，“四川制药股份有限公司”（以下简称四川制药）变更为“四川全兴股份有限公司”（下文简称全兴股份）。年8月，全兴股份推出高端子品牌白酒“水井坊”，形成了以“水井坊”、“全兴”品牌的高、中档产品为主，以全兴系列产品为辅的产品结构模式，公司当年度营收在上市酒企中排名第二，仅次于五粮液。
年国有资本从竞争性领域退出，全兴集团通过MBO完成了向民营企业的转变。年白酒消费税调整以及青霉素价格下跌，导致公司业绩出现亏损。年公司剥离制药业务，聚焦中高端白酒经营，水井坊系列产品步入收获阶段。-年水井坊收入的年均复合增长率为51.6%。
-年：帝亚吉欧逐步入局，水井坊系列酒稳步发展。经过两年调整期，公司高端白酒发展良好，年高档酒收入8.86亿元，年突破10亿元，其中年水井坊系列酒销售量约吨，同比增长超30%。高端白酒高速增长打开公司业绩增长空间，-年公司营收年均增速超20%。在此阶段帝亚吉欧多次增持全兴集团股份，年公司与帝亚吉欧一起大力推动水井坊品牌国际化，并在东南亚市场进行实验性铺货，当年度出口收入万元，同比增长%。
-年期间，公司营收增长主要由房地产业务贡献，年房地产营收占比高达36.91%，但由于渠道模式落后、管理层变动等因素，和年水井坊系列销量平均下滑10%左右。年帝亚吉欧累计持股超50%，成为水井坊实际控制人，帮助公司从生产质量控制、财务管理、销售管理、营销体制等方面进行全方位改善，至年初内部调整和改革初步完成。公司在此期间剥离房地产业务，集中资源发展白酒主营业务，年和年水井坊系列产品增长超20%。
-年：白酒行业深度调整，公司积极应对冲击。年由于国内经济下行压力加大，加之中央强化“三公”消费限制管控，白酒市场社会需求迅速下滑，高端白酒价格回落挤压了次高端原有市场，水井坊由于主打中高端产品，动销受到了极大的冲击，加之管理层仍保持较高销售费用，致使业绩受到较大影响处于亏损状态。
年公司推出超高端品牌“水井坊菁翠”因定位过高致使推广受到影响，年底面对业绩大滑坡公司推出次高端新品“臻酿八号”，向下补充产品价格线。自此从下至上形成臻酿八号（终端价位-元）、井台（-元）、典藏（-元）、菁翠（元以上）产品体系。
年-至今：行业复苏下公司脱颖而出，全面改革步入高速发展。年以来，公司步入高速发展阶段，一方面年开始白酒板块开始进入复苏的阶段，消费升级下，大众和商务消费承接政务消费，次高端白酒规模进入扩容期；另一方面在母公司帝亚吉欧入主后，外方管理团队与公司内部人员磨合逐步到位，此外随着新任总经理范祥福上任后，开始对公司进行了全方位的改革，不断完善产品结构，确定典藏、井台装和臻酿八号为公司核心拳头产品，其次优化销售模式以及渠道结构，实行新老总代并存模式和核心门店战略，开拓“5+5+5”核心区域。公司在此阶段实现了高速发展，净利率持续上升，营收从年的8.5亿增至年的30亿，CAGR高达42%，位列上市酒企第一。
2、次高端价格带持续扩容，参与品牌顺势而上
2.1、次高端品牌历史复盘：从空中楼阁到基础渐实
年-年，次高端价格带初露锋芒，酒企陆续布局。90年代末，五粮液和茅台带动高端白酒价格上涨，与大众主流价格带拉开差距后从而催生次高端价格带。年前后，各大名酒企陆续推出自己的次高端品牌，例如汾酒在年推出青花系列，年全兴大曲推出水井坊，年洋河推出蓝色经典，郎酒年推出红花郎。
-年茅台、五粮液不断提价，行业景气度上升，次高端白酒迎来第一轮上涨。年以来经济高增长和投资驱动模式首先刺激了高端酒的消费，其中五粮液作为行业领袖率先提价，茅台采取跟随战略。高端景气度不断上升的背景下，次高端酒企纷纷进行渠道扩张，同时跟随高端产品价格将核心价格带上移，其中山西汾酒、水井坊等次高端酒企迎来快速发展。
-年次高端结构升级叠加经济政策支撑，行业进入第二轮泡沫式增长。年在政府出台四万亿经济计划刺激下，经济活跃度和居民消费水平迅速提升，白酒作为可选消费需求弹性大，五粮液和茅台价格快速上涨至千元为行业打开空间，催化经销商看涨情绪大量补库存，需求急剧放大，次高端规模快速扩容。该阶段各个酒企相继推出次高端品牌，茅台推出汉酱，五粮液推出六和液，老窖推出窖龄，洋河梦之蓝裂变为M3、M6、M9，汾酒推出青花30年，其中品牌较强规模尚小的酒鬼酒、舍得酒业成为最受益者。
-年，高端白酒价格大幅下滑，挤压次高端产品量价齐跌，行业规模大幅收缩。“三公消费”限制下，政务消费断崖式下跌使得高端白酒销量和价格率先回落，以及酒鬼酒塑化剂事件再次让白酒行业蒙上阴影。原本依托高端带来消费和渠道溢出的次高端产品需求承压，由于品牌塑造时间较短，消费者基础不够牢靠，经销商盲目乐观下行业呈现过热状态。在行业进入调整期后，定价和渠道完全脱离大众消费，销量大幅下滑，行业进入低谷。次高端市场年最底部时只有约亿规模，其中-年受损最严重的莫过于水井坊、舍得酒业和酒鬼酒。（报告来源：未来智库）
年至今，次高端进入第三轮景气周期，大众消费升级之后承接政务消费，次高端重新进入扩容期。年开始白酒行业底部复苏自身库存出清，同时白酒消费结构由政商务主导转变为大众和商务消费为主，大众消费能力的提升为次高端白酒消费提供了坚实的消费基础，次高端规模由年的不足亿元扩容至年约亿元左右。根据前瞻产业研究院分析，预计未来次高端规模仍将保持16%年复合增速，预计年可超1亿元。
2.2、本轮趋势：次高端量价齐升，增长空间较大
年行业开始进入复苏状态，高端白酒率先提价，带动次高端价格带量价齐升，-元价格带高速发展。
价升：年高端白酒价格回升打开次高端价格带市场空间。随着白酒渠道库存逐渐出清，茅台、五粮液、国窖一批价与终端价持续上行，为次高端产品提价打开了成长空间，次高端产品提价贯穿-年。
量增：年商务、家宴等场景消费升级拉动次高端价格带销量提升。伴随商务、大众宴请的消费升级，元-元价位段产品已无法满足政商务、部分大众宴请对品牌力的需求，而高端白酒终端定价元以上，对大部分宴请场合来说价格过高，-元价格带产品品牌美誉度高、价格适中，兼顾面子与成本，成为商务消费以及部分大众宴请场景下最具性价比产品。次高端白酒承接过去元-元价格带的消费量，逐渐成为商务、大众宴请用酒的主流，年次高端白酒单吨价格回升至50万元/吨，销售量达8万吨，基本恢复到年高点水平。
年开始高端白酒价格再次突破，逐渐站稳千元价格带，次高端酒企顺势布局-元价格带，打开新的成长空间。
价升：年开始高端白酒价格再次突破，次高端顺势布局升级。五粮液推出第八代，产品价格迈入千元，在此背景下，次高端首先是针对原有产品进行提价，年以来元以上价格带产品提价势头明显，剑南春水晶剑、今世缘四开和对开、水井坊臻酿八号和井台等持续发布提价信息。
年疫情影响下，高端酒企站稳千元以上价格带，次高端酒企开始加码布局-元价格带。随着高端白酒站上千元价格带，进而打开下方次高端白酒价格带天花板，次高端酒企顺势布局-元价格带，洋河发力新版M6+，水井坊主推典藏大师，今世缘V系列增长势头明显，成为次高端酒企新的增长点。
量增：-元价格带格局未固化，成为次高端进行价值打造的新机遇，未来将处于高速扩容期。元以上价格带刚刚空出，正处于蓝海阶段，格局并未固化竞争者较少，产品处于快速扩容初期，先布局酒企可凭借先发优势提高价格带竞争门槛，提前培育产品，扩大品牌影响力和知名度，占领消费者心智。
2.3、未来判断：基础扎实，次高端可看长远
需求端：白酒周期属性弱化，从投资驱动到消费拉动，同时在商务、家宴等场景消费升级下，次高端白酒需求扎实消费属性凸显。年起资本形成总额对GDP贡献率不断下降，而消费支出贡献率基本稳定在60%左右，白酒增长与固定资产投资相关度减弱，随着人均可支配收入稳定增长，白酒从投资驱动转为消费支出拉动，消费水平的提升是次高端规模上升的一大推动因素。
供给端：高端酒企对于价格和库存的管控加强，熨平行业周期性波动风险。高端酒企持续改善渠道掌控力，有效解决渠道和终端肆意囤货造成价格泡沫化，高端酒企稳扎稳打拉长景气周期，市场空间更为扎实。
渠道端：次高端名酒围绕重点区域，不断加强品牌营销和渠道建设，夯实基础逐步推行全国化。本轮白酒周期下，各家次高端酒企纷纷勤修内功，不断补足自身在营销及渠道模式上的不足，营销模式上差异化创新，渠道模式上注重消费者培育和终端建设，深耕核心市场扩大市占率，逐步向周边潜力市场拓展。次高端行业的成长基础更为扎实，增长也更具有可持续性。
竞争格局：次高端大浪淘沙，市场份额进一步向名酒集中。-年白酒繁荣时期，次高端白酒市场参与者众多，但在三公政策行业调整下，高端酒一批价不断下行，次高端产品一批价承压严重，品牌力、产品力较弱的中小酒厂退出次高端价格带市场，或回归元以下的中低档酒市场，或直接出局，根据我们测算，年名酒市场集中度为50%。年进一步提高到70%，主要参与者数量大大减少，目前元价位段是名酒和地产酒交叉的段位，元价位段基本只有名酒参与。
总结：行业周期性景气度更长，保证了次高端的全国化和产品结构升级的持续性。消费升级需求基础更加坚实，高端白酒稳健上升熨平行业波动风险，次高端的渠道基础建设也更加扎实。因此本轮次高端可以走的更长，增长也更具可持续性。
3、公司：坚持打造高端品牌形象，着力全国化扩张
3.1、产品：高端定位明确，提前规划产能
3.1.1、核心单品聚焦次高端价格带
白酒产品结构层次清晰，聚焦资源扎根次高端领域。公司始终坚持以提升品牌价值感为目标，剥离副业和低端品牌，资源聚焦中高端产品，不断巩固其高端品牌形象，中档产品收入占比不断压缩。目前中高档白酒核心大单品为臻酿八号、井台、典藏，所处价格带分别为-元、-60元、-元，三者-年占总营收比例超95%。
顺应行业环境，不断更迭核心单品。年水井坊井台和典藏两款高端白酒正式上市，定位-元，推出后迅速占位高端白酒市场，年之前每年均为公司贡献大部分营收；年公司推出菁翠定位千元以上，但由于品牌影响力不足，导致产品推广效果不佳；年底行业进入调整期，高端产品动销受阻，公司推出次高端品牌臻酿八号，布局-元价格带，以聚饮和婚宴场合为主，消费者接受度高，在年调整期结束后八号进入放量时期；年随着核心单品臻酿八号和井台渠道利润逐渐透明化，消费升级持续加速，公司相继推出典藏大师和新版菁翠两款高端产品，发力更高价格带，拉高品牌形象的同时增强渠道推力。
当前公司主打臻酿八号和井台，长期聚焦打造高端典藏系列。起臻酿八号和井台进入快速放量时期，形成双轮驱动不断增厚公司业绩，年起公司将重点发力高端产品，对典藏系列进行全面升级换代，预计在十四五期间收入占比提升至双位数。
臻酿八号、井台：次高端定位明确，聚焦-元价格带享受行业扩容红利，保障公司业绩基本盘。年次高端行业重新进入扩容期，公司集中资源聚焦发展次高端产品臻酿八号和井台卡位，跟随行业不断高速增长。-年间两款单品年复合增速已超40%，带动公司毛利率持续上升，保障公司业绩高速成长，到年公司次高端产品营收占比已达90%，优异次高端产品结构使水井坊充分享受行业扩容红利。
典藏：集中资源重点打造，有望享受新一轮-元价格带扩容趋势，成为公司新一增长极，改善产品结构。年新任管理层重点明确高端化战略，将集中资源重点组建高端酒销售平台，单独运营管理高端典藏产品系列。同时随着高端一线白酒逐渐升至千元价格带后，-元价格带出现空缺，典藏系列有望凭借优秀的产品品质，站稳该价格带享受扩容。当前高端产品占比仅为6%，未来随着高端占比持续提升，产品结构将向高端化升级。
3.1.2、提前布局产能，奠定未来发展基础
核心单品迅速放量，产能扩建蓄势待发。自年以来水井坊核心大单品臻酿八号和井台装快速放量，销量大幅超过其生产量，-年平均产销比为%，年因疫情影响产销比下滑至96.34%。在次高端白酒中，公司产能利用率近年逐步提升，年达到历年峰值92.21%，年有所下滑但仍处于行业领先状态，显著高于今世缘和舍得酒业。当前公司正处于高速发展期，销量已接近产能极限，短期内仍有部分老酒可用于调制，但长期发展下产能改建势在必行。
邛崃产能扩建项目再度启程，为未来发展奠定基础。水井坊年曾计划在成都邛崃投资22.8亿元建设新产品开发基地及技改项目，拟建设2.8万吨基酒酿造设、10万吨出酒设施、年包装2万吨的酒类产品包装设施，年行业调整期间公司进入低谷，业绩同比下滑70%，经管理层研判后该项目于年6月暂时终止。历经3年的调整发展后，水井坊产销量逐年大幅上升，于年邛崃项目再次启动，公司扩大产能旨在深化供给侧改革，提高中高端固态酿造白酒的产量，持续调整产品结构，进一步占领市场份额。（报告来源：未来智库）
3.2、渠道：深入推行新总代模式，积极掌控核心门店
3.2.1、新总代模式精细化运营，持续增强终端控制力
公司在渠道模式上可分为三个阶段：单一总代模式（年以前）；总代+扁平化+合作公司模式（-年）；老总代+新总代模式（年-至今）。具体来看：
年以前：传统总代模式助力公司快速扩张，行业调整期弊端显露。由于发展初期规模较小，行业竞争激烈，公司采用传统总代模式，以一省或多省为单位，由公司指定某一经销商作为公司合作伙伴，在区域内独家代理公司产品销售。该模式下公司降低市场开拓成本，加快市场扩张速度和铺货效率，但模式弊端也显而易见，由于公司过度依赖于大商，导致对渠道掌控力不足，渠道下沉较为困难，很难了解终端动销和库存状况。在行业调整期渠道利润大幅下降，部分市场总代纷纷退出让公司业绩雪上加霜。
-年：陆续推行扁平化直营和合作模式，渠道改革成效较低顾此失彼。在老总代模式下公司与经销商和市场脱节，年公司在一些重点区域如北京、武汉、四川、广东等地实现扁平化直营以取代原总代模式，销售渠道进一步下沉，营销更接地气，但由于缺少市场核心资源，导致产品推广速度不及预期，此外大量销售人员需求也加大市场开拓成本。年引入合作公司模式，与拥有资源的经销商深度合作加强区域零售分销，恢复当地分销网络，虽然弥补了扁平化模式的资源欠缺，但终端渠道掌控力依旧较为薄弱，不同区域窜货、市场价格波动和管理难度大等问题仍亟待解决。
年-至今：新老总代模式并行，实现区域精耕细作。年行业进入复苏状态逐渐回暖，新管理层开始在扁平化区域实行新型总代模式，该模式将原有老总代和扁平化模式进行升级整合，在缺少资源的核心市场保留总代销售、物流管理和后端业务等工作，由公司负责市场开拓、消费者培育和销售前端管理，一方面保留省代降低公司仓储物流和销售人员投入，一方面不断强化终端和核心门店掌控力，积极参与一线运作了解市场动销，渠道和价格管理得到提升，之前模式下存在的多种问题也得到有效改善。
新总代模式下经销商数量缩减，终端掌控力增强。年公司各区合计经销商77家，较年大幅减少家，其中北区和西区分别减少78、58家，年各区经销商均在10家以下，仅新渠道经销商数量较高。随着经销商数量缩减，公司对于各个渠道价格实时监控，严禁跨区窜货行为，保证产品顺价销售，有利于公司将有限的资源投放至一线核心区域，加强渠道和价格管理能力，因地制宜发挥不同区域经销商的优势，同时保证公司对市场变化的反应速度。
3.2.2、聚焦资源升级核心门店，加强对终端把控
施行多项举措聚焦核心门店升级，数字化手段助力门店拓张。简化考核机制，通过线上、线下专业培训以及有竞争力的绩效体系提升团队战斗力，让销售人员能够全力聚焦核心门店服务及销售；同时在原先门店模式上增加升级服务，包括礼品、宴席增值差、标准化小品会等，通过加强核心门店执行力，实现差异化营销；此外公司在全渠道领域继续运用数字化工具，进一步优化宴席及企业团购体系，助力公司触达更多目标消费者，渠道终端管理也从过去粗放式逐步走向精细化，渠道下沉趋势也日益明显。公司目前已成功打造核心门店5.0体系，未来将持续聚焦资源提高核心门店在重点省份覆盖率，深入品牌高端化策略。
3.3、蘑菇战术引领发展，稳步推进全国化进程
蘑菇战术阶梯式拓展核心市场，“5+5+5”战略格局下各区营收实现高速增长。年水井坊正式开始“蘑菇战术”，公司重点布局四川、江苏、河南、湖南和广东形成第一梯队五大核心市场，并在每个省份寻找优质市场进行区域突破，进而实现对省内其他城市的覆盖。随着公司收入和规模的不断提高和对核心市场的重点培育，年公司拓展北京、上海、浙江、天津、福建为第二梯队核心市场，重点省份消费氛围良好，整体市场增速维持在30%-40%，第二梯队市场在低基数下实现70%-80%增速。年上述核心区域均取得较好成绩，各大区营收同比增速均超50%，其中第一梯队核心市场全年贡献收入50%左右。年公司进一步拓展河北、山东、江西、陕西、广西等五省作为第三梯队的新兴核心市场，形成“5+5+5”战略格局，江苏、湖南、浙江增速超30%，整体核心市场销售占公司总营收超80%。
年及时调整转变“5+3”战略，聚焦资源提升核心省份占有率。年疫情冲击影响下，公司果断调整战略深耕核心八大市场，形成五个核心市场和三个潜力市场，聚焦资源深耕核心省份市场，以核心市场带动周边发展，不盲目追求扩大市场份额和铺货率。此外，公司建立团购分销模式，加大团购渠道的投入，推动企业团购等业务，加快高端团购销售转化。目前八大市场份额占比约60%，未来将持续扩大。
4、水井坊变化：紧跟行业趋势，渠道革新助力高端产品突围
4.1、之前不足：典藏增速缓慢，高端推力不足
近年来公司大单品臻酿八号和井台快速放量，但典藏系列一直不温不火，市场推广速度较慢。-年典藏快速增长，年和年分别同比增长%和42%，但年后典藏呈现下滑态势，年销量较年减少超20%，营收占比下降至6%左右。
典藏系列首次上市于年，助力公司打造高端品牌，年公司推出升级产品典藏大师，但系列产品至今增长仍较为缓慢，我们认为主要有以下三点原因：一是职业经理人在过去十年中变动频繁，上任管理层多着眼于短期业绩目标，高端化战略不够坚定；二是总代模式下省代积极性较弱配合度不够，渠道推进高端速度缓慢；三是外资体制导致公司注重合规文化，各项政策审批较为严格，部分核心渠道无法有效拓展。
原因一：职业经理人变动频繁，管理层更
联系电话：