（报告出品方/作者：德邦证券，花小伟，邓周贵）
1.水井坊：本土资源和跨国企业合力推动的川酒金花
1.1.发展复盘：借助古迹推出水井坊，不改初心追逐高端
1.1.1.与全兴同属一脉，水井坊高调出世一炮而红
水井坊前身是全兴股份，原主导产品全兴大曲历史底蕴深厚，具有纯正的名酒血统。全兴大曲不仅是川酒六朵金花之一，也是中国老八大名酒之一，在年、、年举行的中国名酒评比中均有获奖。深厚的品牌底蕴、高质量的产品以及亲民的价格，辅以全兴集团独特的足球营销，全兴大曲风靡全国，上世纪90年代末巅峰时销售额突破15亿元，销量仅次于五粮液，并在年通过股权转让和资产置换方式对四川制药进行实质性重组实现上市。随后行业开始迎来调整阶段，年亚洲金融危机白酒行业整体受影响，年晚会事件全兴大曲受影响，年白酒消费税从量税征收对低价的全兴大曲而言更是雪上加霜，全兴大曲酒销量逐年萎缩，公司面临着经营微利转向微亏的局面。年，全兴集团开始进行改制，通过员工信托持股计划由授权经营的国有独资公司改制为多元股权结构的民营有限责任公司。
借助古迹发掘推出超高端品牌水井坊，面市之初光彩耀人。年，全兴酒厂改建时发现水井街酿酒古迹，年，在四川省文化厅、成都市文化局的直接领导下，展开了考古发掘工作，发掘了迄今为止全国以至全世界发现的年代最早、保存最完整的白酒酿酒遗址，被誉为“中国白酒第一坊”，后被评为“99年中国十大考古新发现”之一。利用考古挖掘事件，全兴酒厂顺势推出标志性的超高端产品水井坊，零售价超元，远超当时处于-元价位段的五粮液、茅台。新产品包装精美，采用六边形纸盒和木质底座构成的纸木结构包装，夺得代表国际广告艺术创意最高成就的“莫比乌斯”金杯奖。
营销推广上，水井坊与专业广告公司广东省广告公司合作，推出《醒狮篇》、《风云篇》等一系列电视广告，定位“中国第一坊”，并针对香港、广东、四川等地进行重点营销。水井坊的推出给渠道和终端提供了丰厚的利润，并迎合了新消费背景下消费者求新求异的消费心理，大获成功：年推出即销售吨，实现营业收入0.55亿元，吨价达到50万元/吨，年营业收入进一步达到1.85亿元，同比增长%。
高端价格带竞争强度加大，水井坊价格逐渐被其他名酒赶超。全兴破天荒的推出水井坊品牌后带来的市场反馈吸引其他酒企纷纷推出高端新品，如泸州老窖推出国窖、剑南春推出东方红等，消费者在高端/超高端价位带有了更多选择，水井坊不再“一枝独秀”，面临更激烈的市场竞争环境。从品牌自身运作来看，水井坊在走向大流通的过程中价格日趋透明，经销商销售动力减弱，同时部分市场存在价格冲突和局部窜货现象，作为新品牌，水井坊的品牌力尚不如茅台、五粮液等老牌高档酒，渠道推力变弱后增长势头放缓，于年前后价格逐渐被其他名酒赶上。为了继续占领价格制高点，公司再次推出更高价位的新品典藏，但市场环境已经与之前有了很大不同，典藏并没有造成与水井坊推出时一样的轰动，而且公司涉足房地产等多元化业务，多元化发展分散了主业精力。
1.1.2.帝亚吉欧多次增持，管理团队磨合逐步到位
年起帝亚吉欧开始入股水井坊，经过十多年的增持，成为水井坊控股股东。年，国际洋酒巨头收购水井坊大股东全兴集团43%股权，成为水井坊二股东，开始了对水井坊的收购进程。年帝亚吉欧将全兴集团持股比例提升至49%，之后剥离出全兴酒业为收购扫清政策障碍，并再次收购全兴集团4%股权，至此，帝亚吉欧成为了全兴集团控股股东。~年，帝亚吉欧再次以要约收购形式收购水井坊股份，到年时，合计持有水井坊约63%股份，水井坊也成为中国唯一一家被外资控股的上市白酒公司。
帝亚吉欧正式入主水井坊后，逐步引入高管团队。年至今，水井坊共经历了5任总经理的更替，从总经理的背景可以看出帝亚吉欧在总经理的聘用上更加本土化，中方与外方管理团队磨合逐步到位。
柯明思时代（-）：柯明思是首位洋经理，上任后致力于提高水井坊综合管理能力，在内控、效率等方面提出多项管理变革。柯明思在战略上提出“中国白酒三甲”，推出一系列超高端产品，重营销，轻渠道建设，在任期间水井坊业绩平平，白酒业务收入增速落后于上市公司平均水平，行业深度调整后辞职。
大米时代（-）：大米是第二位洋经理，拥有丰富的食品领域从业经历，上任后提出“像卖快消品一样卖白酒”，着手调整水井坊营销体系。由于行业调整，总代退出，为了稳定价格，大米破例对总代库存进行回收，以扁平化模式取代原总代模式，并加大KA渠道和电商渠道建设。但是此时行业处于深度调整阶段，一系列改变仍挡不住公司下滑势头。
范祥福时代（-）：范祥福是首位“本土”掌门，上任后推出新版典藏和菁翠，聚焦元以上产品，维持品牌高端形象，品牌定位也调整为“年，每一杯都是活着的传承”。渠道模式上放弃扁平化战略，推行新总代和老总代相结合模式，并加强终端门店建设，叠加行业回暖，公司实现恢复性增长。
危永标时代（-）：继续优化核心门店建设，疫情期间主动控货，取消部分任务考核，对经销商和门店进行帮扶，使公司平稳过渡。
朱镇豪时代（-）：年7月朱镇豪在代行总经理天后正式上任，朱镇豪有啤酒、洋酒工作经历，从年起担任水井坊董事，对白酒和公司有较深刻的理解，预计能在较短时间内熟悉业务并提出针对性的改革措施。新任商务总监蒋伟由一线销售出身，销售经验丰富，总经理朱镇豪和商务总监蒋伟的搭配预计会使操作更贴近市场。
1.2.产品聚焦次高端价位段，邛崃扩产项目奠定未来发展基础
中高档产品为主，定位清晰。水井坊拳头产品臻酿八号和井台装价格在-元，卡位次高端，年贡献了约90%营业收入，主要竞争对手为剑南春、品味舍得、洋河梦3等。菁翠和典藏大师是水井坊高端产品，起到拉升品牌形象作用，目前营收占比较低，主要竞品有五粮液、国窖等。中档产品有小水井、天号陈等产品，定价元以下，营收占比较低。
生产过程中产生的大量低端酒主要以散酒形式售卖。由于浓香型白酒工艺特点，生产过程中会产生大量低端基酒，优质酒产量占比较低。公司品牌定位是高端浓香品牌，大量出售低端酒有损品牌形象，而且低档酒竞争激烈，因此公司结合自身情况，主要以散酒售卖形式处理低端基酒。
开发多款区域专属产品，满足当地消费者需求。以井台丝路版为例，水井坊选取了丝绸之路上的9个地标省市：河南、湖南、四川、北京、浙江、江苏、上海、福建和广东，将当地有明显地域特色的标识融入井台包装中，如在浙江版本上烧画着杭州的龙井茶、西湖、传世名画《富春山居图》，在四川版本上烧画着都江堰、乐山大佛，引起目标消费者共鸣。针对江苏消费者喜欢喝低度白酒的特点，水井坊在江苏市场特别推出井台12。井台12酒精度是42度，口感呈现出“三甘三柔”的特点，充分满足江苏消费者需求。区域性专属产品的开发使产品更有当地特色，也便于根据市场发展状况设计不同的渠道政策。
邛崃项目谋划长远，预计新增2万千升原酒产能。年公司总部成品酒设计产能为千升，实际产能为千升，半成品酒（含基础酒）库存量为千升，产销基本平衡，基酒库存丰富。年开始规划的邛崃全产业链基地项目目前已经开工建设，项目建成后每年将增加0千升原酒酿造能力和00千升储存能力，预计年可以投产，能满足未来数年发展需求。
1.3.员工持股计划完善公司激励机制
年公司曾推出股票激励计划，受疫情影响未达到解锁目标。年，公司推出限制性股票激励计划，向13位核心骨干授予24.22万股限制性股票，分两次解锁。第一次解锁条件为、年的营业收入增长率平均值不低于对标企业（年A股营收位列前十的白酒上市公司）平均水平的%。年上半年疫情来袭，次高端酒消费场景收缩受影响更大，公司进行控库存影响营业收入，使与年营收实际增长率为对应平均水平的56.38%，低于%，核心骨干虽已获授限制性股票，但未能达成解锁条件。第二次解锁条件取决于-年营收增长率，预计解锁难度较大。
年再次推出回购股份计划，拟全部用于员工持股计划。年3月，公司推出回购股份预案，年8月加大回购力度，新方案拟使用~万元自筹资金用于回购股份，回购价格不超过元/股，按回购金额下限测算，预计本次回购股份数量约为45.77万股，回购的股份将用于实施员工持股计划。年公司回购的用于股权激励剩余的7.28万股也将用于员工持股计划。目前股份回购仍在实施中，员工持股范围和激励方式还没确定，但是此次股票回购金额比上一次股票激励计划大，可以期待实施范围更广，激励效果更好，更有利于充分调动员工积极性，健全公司激励机制。
1.4.财务分析：业绩稳健，盈利能力不断提升
营收和归母净利稳健增长，年受疫情影响略有下滑。受益于行业整体回暖和公司内外部改革见效，水井坊近年营收和归母净利保持稳健增长，-年营收复合增速44.37%，归母净利复合增速54.26%。年上半年受疫情影响较大，下半年逐步恢复正常，全年营收同比下降15.1%，总收入为30.06亿元。H1公司实现营收18.37亿元，同比增长.44%，归母净利3.77亿元，同比增长.01%，随着消费升级持续进行，水井坊经销网络向全国各地深度扩张，预计未来几年收入和利润仍能保持双位数以上增长。
销售费用保持高位，毛利率提升带动净利率提升。公司销售费用率近几年保持在较高水平，年销售费用率27.97%，位居上市白酒公司第三，销售费用主要用于全国性和地方性广告费用。由于水井坊以中高档产品为主，低档产品占比低，公司毛利率较高，年达84.19%，且近几年保持上升趋势，叠加管理费用率下降，净利率从年的19.11%提升至年的24.33%。
2.帝亚吉欧带来国际经验，为水井坊赋能增效
2.1.帝亚吉欧：并购整合成就世界第一烈酒巨头
帝亚吉欧是世界第一大烈酒公司，旗下拥有超个知名品牌。帝亚吉欧来自英国，是世界第一大烈酒巨头，业务横跨蒸馏酒、葡萄酒和啤酒三大品类，分别在纽约和伦敦交易所上市，在全球30多个国家拥有超过个工厂，产品销往多个国家。帝亚吉欧旗下汇聚一系列杰出品牌，包括尊尼获加（JohnnieWalker）、珍宝（JB）、温莎（Windsor）等威士忌系列；斯米诺（Smirnoff）、诗珞珂（Croc）、坎特一号（KetelOne）等伏特加系列；以及百利（Baileys）、摩根船长（CaptainMorgan）、添加利（Tanqueray）、健力士（Guinness）及水井坊等，其中尊尼获加（JohnnieWalker）和斯米诺（Smirnoff）是全球四大国际烈酒品牌中的两个（按零售销售额计算，IWSR，）。
收购兼并做大规模，整合优势资源提升并购品牌盈利能力。帝亚吉欧于年由Guinness和GrandMetropolitan合并而成。Guinness主营烈酒和啤酒业务，GrandMetropolitan由酒店业起家，通过收购多家酿酒厂进入酿酒行业。年，公司剥离BurgerKing（汉堡王）和Pillsbury（食品制造相关公司）,专注于高档饮品业务。之后的20余年，帝亚吉欧不断通过并购进行外延式扩张，并购的品类包括龙舌兰、朗姆酒、啤酒、RTD（即饮酒）等多个酒种，并购品牌所在的市场不仅包括欧美等发达国家，还包括亚洲、非洲等新兴经济体。帝亚吉欧拥有充足的现金流和丰富的品牌管理能力，而被帝亚吉欧并购的品牌往往在当地有一定影响力，借助帝亚吉欧优势资源，被收购品牌充分释放发展潜力，也推动帝亚吉欧长足发展。
-财年帝亚吉欧营收复合增速约0.05%，净利润复合增速约6%。由于帝亚吉欧在发展早期剥离了非核心业务，目前营收与成立之初相比并没有很大增长，净利润从财年至今年均复合增长约6%。帝亚吉欧收入主要由北美、欧洲和土耳其、亚太地区贡献，财年营收占比分别为37%/18%/17%。分品牌看，水井坊、唐胡里奥（DonJulio）在所有品牌中增速较快，-财年复合增速分别达到52%、36%。分品类看，苏格兰威士忌仍然是帝亚吉欧最大品类，收入约占财年营收的23%，利口酒、啤酒分别占16%、15%，近年来帝亚吉欧积极布局即饮酒品牌，RTD业务占到了收入的7%。
奉行“以正确的方式做正确的事”，致力于按照最高合规标准管理发展业务。帝亚吉欧高度重视合规和诚信经营，在全球以20种语言版本列出商业行为准则，每年对商业行为准则全球政策进行强制性的全球培训，每个市场都有针对性的培训计划，新加入帝亚吉欧的员工必须完成培训。在规范的公司治理结构和稳健的风险控制以及合规和道德计划的支持下，员工行为较为规范。在与第三方的合作中，帝亚吉欧会针对贿赂和腐败、洗钱、逃税等可能损害公司信誉的行为开展风险评估，成立全球商业诚信小组负责中央监督并定期检测合作中的变化。针对违规事件，帝亚吉欧鼓励员工和第三方举报问题，保密举报服务SpeakUp全年全天候24小时提供支持，由独立的外部公司管理，报告向帝亚吉欧全球风险和合规团队转发，公司根据违规严重程度进行相应处理。
重视消费者体验，在多地推出个性化定制产品。帝亚吉欧不断创新来确保品牌处于领先地位，通过对产品包装和口味的微调来适应新消费趋势，推出个性化产品以满足各地消费者多样性的需求。在美国，帝亚吉欧推出印有美国国旗的伏特加来迎合美国消费者；面对美国朗姆酒品类消费下降的情况，改变“摩根船长”朗姆酒的配置并减少对可乐的依赖；美剧《权力的游戏》热播后，帝亚吉欧与HBO电视网合作推出尊尼获加WhiteWalker限量版，之后再次发布与美剧《行尸走肉》合作的波旁威士忌。
在中国，帝亚吉欧的威士忌礼盒装突出中国元素，旗下品牌苏格登“五行登运”礼盒致意中国传统文化；尊尼获加蓝牌“世纪华章”特别版将中国传统建筑元素印于瓶身之上，致敬紫禁城周年。洋酒在中国渗透率较低，帝亚吉欧通过与中国元素结合的营销推广手法激发消费者兴趣，同时开展大量消费者教育活动来培养消费者：年以来，帝亚吉欧在中国举办了13场威士忌峰会，帝亚吉欧威士忌学院覆盖了超过1.5万人。
2.2.帝亚吉欧赋能管理，水井坊经营模式升级
帝亚吉欧入主水井坊后即在经营管理方面为水井坊开展多项改革：内部控制方面建立规范准则，以信息化提升内部控制水平和经营效率；通过银杏项目规范产品生产和开发流程，建立科学系统的产品质控体系，提高车间和库房管理水平；新设合规主管、法务主管以加强合规、法务方面的管理等等。这些措施缩小了水井坊与一线品牌的管理差距，也为后面进一步的改进打下基础。
近年来水井坊在合规内控方面进一步完善。帝亚吉欧先进的管理在水井坊上也得以体现，水井坊推进“第一时间做正确的事”的合规文化，以线上课程、屏保宣传、邮件宣贯、
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