（报告出品方/分析师：天风证券刘章明）
1.砥砺前行久久为功，铸就行业龙头
历史悠久国酒加成，白酒龙头厚积薄发。
白酒行业发展历经沉浮，龙头位置几经易主，而茅台凭借其对品质与品牌的坚守，抛去国酒光环，厚积薄发，久久为功。
自华茅、王茅、赖茅初创，茅酒在巴拿马万国博览会上捧得奖牌归，政府作价购买合并为国营贵州茅台酒厂。
行至今日，作为世界三大蒸馏名酒和中国三大名酒之一的贵州茅台已经初步形成茅台酒、系列酒双轮驱动，直销渠道占比稳定提升，保持了持续、稳定、健康的发展势头。
1.1.把握高端改革有度，借力酱香加冕王者
年之前：
自公元前茅台古镇一带产出枸酱酒，酱香型白酒茅台酒开启其历史。史载明朝年间已有茅台村酿酒作坊，清朝年间仁怀城西茅台村制酒黔省称第一。茅台前身主要是三家作坊，最先开设的是成义烧房，其次是荣和烧房、恒兴烧房。其中，成义烧坊创始人是华联辉，其酒俗称“华茅”；荣和烧坊之酒俗称“王茅”；恒兴烧房前身由周秉衡于年在茅台开办，后被赖永初接手，其酒俗称“赖茅”。
起步发展期-
年，成义由政府作价购买，与荣和、恒兴两家烧房一起合并为国营贵州茅台酒厂，开启了国营化起点，从此拉开了茅台酒历史上新的一页。年正式投入生产，当年就实现了75吨的产量，同年茅台夺得全国八大名酒之首。年，茅台酒厂成为贵州省直企业，由省工业厅直属领导，此后连续获得地方、中央政府的资金支持。年，地方国营茅台酒厂更名为“贵州省茅台酒厂”，开始在香港、澳门以及东南亚地区注册商标，向更大的世界范围拓展销售格局。年省工业厅“恢复名酒质量工作组”进厂，年，国家出资万元扩建制酒、制曲、粮库、酒库和化验室，扩充工业设施；总结出茅台酒传统工艺14项操作规程，全面恢复了茅台酒生产的传统操作方法。
在国家支持和名酒品牌这两个因素的支撑下，茅台在这个阶段不断发展，产量高速增长，从年的75吨到年茅台酒的产量已经达到了吨，CAGR约42%。正是在年，国家瞄准了茅台酒的出口优势，意图通过茅台的出口创汇为国家的工业化转型提供部分资金支撑。此战略导向下，茅台从到年产量大幅增长超过45%，为年前的最高峰，产量实现飞跃。
停滞摸索期-
年之后，初期受到粮食原料供应短缺、酒厂骨干员工下放等因素的波及，茅台产量跌落徘徊于年前水平，此后连续15年未完成茅台生产计划，并且经营利润持续亏损。年起，酒厂推动了一系列助力技术提升方面的改革举措。
在轻工部主持下，汇集了政府官员、技术专家、以及一线工人的科学试验组织——茅台酒试点委员会成立。经过茅台酒试点工作委员会的科学试验和总结，确立了贵州茅台酒三种典型体（酱香、醇甜、窖底）的划分，找到茅台酒质量恒定的基因。年后，企业管理重心转向内部制度变革，生产效率和经济效益被忽视。茅台酒厂的产量继续长期低迷，年-年产量CAGR约1%，且经年积累亏损严重。
转折积蓄期-：
根据《华夏酒报》，年-年间，茅台酒厂的计划属性非常强，生产、销售安排基本都受到国家统一的安排，企业不具备经营自主权。
茅台酒厂用于生产的粮食原料、发展资金由国家调配；业务由仁怀县酒类专卖局代理；贵州省酒类专卖事业局负责产品调拨权；国家糖烟酒公司及外贸部门掌控包销。
年十一届三中全会中确定以经济建设为中心的方针，为茅台酒厂打开了新的发展阶段，酒厂实行经济责任制，企业经营自主权扩大。同年，省政府对茅台酒厂的班子进行调整，当年茅台产量即达到吨，从年茅台酒产量75吨，历经26年至年，产量突破吨，期间复合增速达10.8%，同时酒厂扭亏为盈，结束了连续16年的亏损。
在自主经营管理的背景下，茅台酒厂将目光投放于生产端，致力于产品质量、技术精进发展。展开低度茅台酒的研究；派遣管理层考察全国酱香型酒发展情况；包装半机械化一条龙生产；扩建年产吨工程；暂停机器制曲恢复采用人工采曲等。
年，茅台酒厂跨进全省7家创汇50万美元以上企业行列；年，在全国白酒滑坡的情况下，茅台酒克服能源、原材料、资金等五大困难，销售超额完成国家计划，突破亿元大关。
-年：年国家放开十三种名酒价格，对应企业可以按照市场供求自行定价，茅台抓住时代契机提价，进阶高端酒企。
国内经济的高速发展带动白酒需求上扬，白酒行业呈现景气，-这十年间，为应对国内外市场的需求，企业决心通过技术改进和扩建提高产能，从年的扩建吨，到年提出茅台酒厂再增加吨，总体产能扩大到吨。
体制方面，年贵州茅台酒厂更名为中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司，完成了从工厂制向国有独资公司的转变。公司前期产能建设逐步释放，基酒产量从年的0吨快速扩张至年的吨，实现了量价齐升。
-年：年贵州茅台酒股份有限公司成立，年茅台产量吨，-年的复合增长率高达12.4%。
年7月公司在上交所上市，募集资金重点投向茅台酒生产技术改造和营销网络建设，立足主业茅台酒及系列酒的发展。同时，茅台优化营销体系，建立起以专卖店、专卖柜为中心的直销体系。年出厂价提升至元。公司产能扩张加速，实现五年翻倍。公司业绩表现较为出色，-年收入与净利润的复合增长率分别为31、32%。
-年：随着我国经济高速发展，国民收入快速增长，高端白酒需求持续爬升。
到年，茅台酒的生产能力突破万吨，迎来了白酒行业的“黄金十年”。此后公司持续投入技改、积极扩建，公司白酒产能显著提升。
年公司净利润超过五粮液，同年茅台开始发展团购业务，为主要群体定制茅台酒，加速培育意见领袖，蓄积品牌势能。
年1月茅台提价，首次将一批价提至与五粮液持平的价位，-年茅台的三次提价进一步拉大差距，年出厂价超越五粮液。
年，加大直销力度，明确提在各省会城市建立自营店。-年茅台酒产量快速增长，从吨上涨至超过3万吨，产量翻了两番。
在扩张产量的同时，茅台出厂价从元提升至元，累计提价幅度达.9%。茅台量价齐发带动公司业绩高速增长。
-年公司收入和净利润复合增长率分别为31%、43%，年净利润超过五粮液，年总市值高居白酒上市公司首位。
年收入超越五粮液，实现了收入、利润、价格三重超越，茅台成为白酒行业龙头。
年9月15日至年1月4日，收盘价从46元上涨至元，涨幅达%，期间受金融危机影响股价下降，但业绩持续高涨。
-年：年三公消费受限，白酒塑化剂事件发生，白酒行业高景气态势消退，出现产能过剩和市场需求放缓的矛盾，需求断崖式下降带动白酒价格下跌，行业进入深度调整期。
公司-年业绩增速放缓，公司的营业收入同比增速从43.76%下降至2.11%，归母净利润增速从51.86%下降至1.41%，总收入自上市后首次出现仅个位数增长。
然而，借此次行业深度调整期，年茅台收入超越五粮液，实现了收入、利润、价格三重超越，成为白酒行业龙头。同年五粮液、泸州老窖对产品进行提价，面临行业冲击时无法维持高价；而公司年-年间始终坚持元的出厂价，不仅营收反超五粮液，并凭借稳定的价格维护了品牌形象。
年公司提出“战略”计划，强调“做大单品，做大规模”，打造大茅台品牌集群，1个世界级品牌（贵州茅台）、3个全国性战略品牌（茅台王子酒、茅台迎宾酒、赖茅酒）、3个区域性重点品牌（汉酱、仁酒、贵州大曲）的产品矩阵，意图在巩固核心产品的同时，布局中低端酱酒市场。开放代理权，放开经销商加盟渠道，依托经销商度过行业低谷期。
年行业开始复苏，茅台借助品牌优势，不断完善产品矩阵，形成“一曲三茅四酱”的系列酒矩阵。
年茅台酒产量小幅下滑至万吨，基酒产量同比下滑16.95%。年7月16日至年1月8日，股价从元跌至元，跌幅约56%。
图4：茅台，五粮液营业总收入对比（亿元）
领先转型期-
整体盈利上，年-年营业总收入增长%；归属于母公司所有者的净利润增长%。十三五期间建设了茅台酒技改工程，将产能提升至5.6万吨。
随着居民财富积累，高净值人群不断拓宽，白酒行业整体趋于高端化。茅台加大力度发展直营渠道，持续扩大消费者接触面。年以来，茅台同时注重品质和品牌营销，进一步扩展产品矩阵，年推出贵州大曲猴年纪念酒，年推出王子鸡年纪念酒，年推出赖茅狗年纪念酒。
公司将“文化茅台”建设纳入公司长期发展战略，在品质的基础上丰富品牌文化内涵，进一步完善经销网络，提升竞争力。不断调整产品的市场部署，从拓展中端、中低端产品空间到确定以“中端以上价格带”为重点培育大单品。
年茅台再次将品牌聚焦，提出以茅台酒、系列酒为主的“双轮驱动”战略。推动酱香系列酒的战略地位不断提升，销售势头也高歌猛进，年系列酒中的茅台王子酒销售收入近40亿，成为公司的第二大单品。
品牌势能不断增加，叠加渠道产品端建设有成，茅台行业龙头地位持续加固。茅台酒、系列酒多次技改，产量高歌猛进。
高质强业期至今
公司年完成酒类销量吨，实现营业总收入.64亿元，同比增长11.71%，系列酒也交出百亿答卷；归母净利润.60亿元，同比增长12.34%，各项指标均保持两位数增长，企业综合实力再上新台阶。
年，丁雄军继任茅台新董事长，十四五期间，茅台以高质量发展统揽全局，围绕“双翻番、双巩固、双打造”为发展目标，确定了新时期高质量发展的“五线发展道路”，涉及企业战略、国家政策、市场改革以及环境保护等很多个层面。
备受
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