前两天将茅台估值的研究发了上篇《茅台边际效益已现递减，第一名酒未来是否仍能风光依然？（上）》，推算了未来中长期的市值和股价定位。今天继续说一下茅台的市场和价格问题，实际上这也是茅台估值的最核心逻辑。
在上篇不同媒体平台的评论和讨论中，很多人认为还是应该使用比较专业的市盈率、市净率、增长率等等的比较进行测算，这样非常专业。在我看来，大道至简，专业的分析其实核心是至为简单的。就象无论你是何门何派的武术，到了擂台上，打起来看上去都跟散打没什么区别。所以，对于茅台的定位，只要说清楚它的产品价格能到多贵、销量能增到多大，实际上这个企业的价值就一清二楚了。对于长期投资而言，纠结于财务指标的测算并无太大意义，因为长期看的是个趋势，短期才看技术和财务指标的波动。
这篇文章我想讲三个方面，一个是市场，第二个是价格，第三个是投资价值的对比：
一、受消费习惯和人口结构变化影响，茅台市场基本进入平台期
市场这个问题其实不用去分析茅台的产量，先从需求侧宏观去看，然后再层了层分解到茅台就可以了，就是说，如果市场需求不足，你有产能也没有用。
1．我们先看一下白酒市场总量情况。我网上大致搜了几个图，就不自己按行业统计作图了，又没有稿费：）。其实从斜率上看，白酒的销售量增长速度已经开始逐步缩小，明显进入平台期，年甚至还开始回落。年至年间我国白酒产量大致在万千升左右，年白酒产量在.1万千升，下滑6.9%。很多人认为年的白酒产量衰减是外部因素导致的，但是我不这么认为，这是白酒市场进入平台后的正常状况，你也可以理解为是波动，但年度继续衰减，如果我没查错，只有万千升，大致年的水平，未来继续衰减倒未必，但是颓势已现，从量上再出现大规模的上升并不具有客观条件。究其原因，核心是受消费习惯和人口老龄化的影响。这个销售量图就能看出来：
2．总量限定条件下，我们再看高端酒的状况。根据市场研究者的看法，认为白酒高端和次高端（元/瓶以上）占据的比例会越来越高，会由不足1%持续上升，甚至到10%。这个概念直白点说，我不认为高端的量会有此大幅度提升，但是由于白酒总量下降，分母缩小而导致高端占比上升倒完全有可能。很多人认为居民收入水平的提高和消费的精致化会带来高端酒的消费上升，这个问题我们要从商品用途来分析，白酒不是衣服，不是收入高就一定要消费，精确的表达是喜欢喝白酒的人收入提高了，会增加消费高端白酒的量。
销量的增加抛开量的推算，我们看高端酒的消费目的。白酒的需求端主要分为个人需求、商务宴请和礼品需求。首先我们来看个人消费，主要是家庭节日或个人小酌，这个有一定的量，但相对少见了，因为近年随着老龄化趋势和健康宣传，白酒家庭消费量除了红白喜事几乎很少了，也就是说收入水平即使提高了，也未必去消费白酒，而红白喜事的量实际是个相对稳定的量。其次我们看礼品需求，这个还是有一定量的，研究发现，中国白酒的个人消费中，来源于亲友赠送的比例高达50%，商务礼品中也占一定的量，因为茅台几乎可以作为可流通有价载体来处理，但近年随着各种有价礼品的出现，以烟和酒做礼品的情况逐渐减少，增量相对有限。最后我们来看商务宴请，这应该是消费的最大量。商务需求受经济发展的影响比较大，目前看受廉政规定及其辐射的影响，人们的消费习惯已经变更，宴请消耗量很难再有大的跃升。
最关键的是，我们的年龄结构发生了变化，老一代人比例越来越大，出于健康考虑，不再消费白酒。年轻人90后都已经近30，他们的口味早已改变，江小白的销售快速增长就能明白年轻人口味已变。而出于40岁上下的中坚力量，白酒其实是可有可无的一个概念。
3．高端总量态势下，茅台的增量情况。综合下来，就看出，无论是普通白酒还是高端白酒量的衰退是必然的趋势，如果量不能保证增长，就只能靠价格。年白酒行业收入基本都有大幅增长，其比例与提价幅度基本吻合。茅台年提价幅度平均是18%左右，而收入增长也就20%多。
高端消费意识并不具有长远的支撑，说白了，酒文化不会消亡，但在减弱。现在很多宴请饮酒量已大大减少，劝酒意识在减退，白酒文化在淡出。所以未来高端酒的竞争恐怕是互相之间的竞争，不要以为茅台与五粮液不在一个价格，但是完全有可能产生原来要买两瓶五粮液改为买一瓶茅台的现象，这也是存在的，但这些年激烈的竞争看，名酒之间的竞争格局基本已定，高端酒茅台一家占8成，次高端也占半壁江山以上，再行扩大相当之难。
近年茅台酒的结构也已经明显看出，其茅台在收入中占的比例不断下降，从95%左右下降到现在的85%左右，系列酒比例不断上升。因此，综合看，茅台的量增长除非走中低端挤占中低端市场，否则，很难持续增长。对于扩展低端的做法，就是扩大基酒生产，我认为并不适合茅台，虽然它现在明显在做，但其利润率低和竞争也白热化不会带给茅台大的提升。因此对于茅台未来的增量应持谨慎态度。另外，强调以下，以上只是分析的产量和销量问题，而不是收入，这个别弄混了。
二、海外销量有限和国内消费口味改变并存，价格上涨受国际压制
1．国际市场空间有限，从国际市场突破的可能性不大。全球最权威的酒类市场研究机构（IWSR）发布的全球最畅销烈酒品牌TOP10一个中国白酒品牌都没有，是亚洲问题吗，不是，韩国真露就在榜单里。海外中国人不多吗，肯定比韩国人多。，那为什么销量上不去，这就是口味问题，就是中国白酒国内如果销量上不去，国际上也没戏，茅台近年出口在收入中占的比例也在下降，由超过5%减少到3%左右。中国白酒在国际市场份额尚不足2%。
白酒在国际上的问题有三大问题，第一是度数高，第二是不能自由勾兑，勾兑后味道改变很大，第三是一股酒糟味，在外国人心目中代表着腐烂和低档。这也是中国的年轻人现在不愿意喝白酒，愿意喝洋酒和类似江小白之类的酒的主要原因，因此要想在国际市场表现好，必须改变口味。一个美国人创立了一个比较成功的白酒品牌“ByeJoe”，发音很像“白酒”，将白酒度数降低到40度以下，并进一步纯化口味。而且，用它调配出了比较有名的鸡尾酒叫“ByeJoeDragonFire”，就是在35度的白酒里，加入火龙果，荔枝和辣椒。这两种针对美国人口味研发的改良白酒，在各种国际大赛上揽获很多金奖，这已经不是我们的白酒味道。
八大名酒国际化走得最好的其实是泸州老窖，它与美国合作建立了品牌MingRiver白酒，调整了口味，采用了国际习惯的审美包装，类似威士忌酒瓶的方瓶子，宣传上也很到位，将中国文化和西方酒文化联结一起。除了口味和包装，还搜集全球十几种具有中国特色的花式鸡尾酒配法放于网站，让白酒更符合年轻人口味。例如著名美国白酒大师德瑞克桑德斯配的“OhMyMao”，用白酒、覆盆子酱、荔枝汁、蛋清等调的适合约会时女士喝的“BaijiuCocktail”，用白酒搭配绿茶糖浆、咸奶酪奶油和朗姆酒调的“玉皇大帝”，用白酒和菠萝汁、柠檬汁、辣椒、肉桂调的“被惊醒的巨龙”等，给美国人的认识是：中国白酒分外妖娆。可以体会下泸州的这个洋包装。
2．说说价格问题和国际价格压制问题。上篇已经说到了，茅台的价格会受到国际价格压制。价格问题其实对应茅台的三种消费个人、商务宴请和礼品而言，压制的主要是礼品消费，而个人消费和商务宴请更多的受口味改变和消费观念改变影响。实际上，在礼品中茅台代表着价值，至于送人个人直接喝了的部分，可以算作个人消费部分，只不过是购买人是第三方。从价值属性甚至变现功能上而言，很显然受国际洋酒价格的压制，尤其是知名干红和干邑的价格，这两种受众多，干邑也同样耐储藏。因此，茅台的价格不能无限制上冲，年前后，茅台的市场零售价曾经冲到过左右，但回落后至今未恢复。
实际上，茅台的价格还有两个角度的空间可以上升，第一个是纯价格，未来一个较长时期市场零售价还是可以冲到以上甚至到2K5左右的，达到略超越国际干邑XO的水平。对应渠道不变的话，出厂价可以极限冲到--左右，大致是30%-50%空间。第二个是改变销售渠道，大力发展线上销售，压缩渠道差价，可能再追加20%左右空间。从这个价格上来看，未来就象上篇估算的一样，可能极限股价在左右，中性的估计，股价应该在附近。就是说在未来经历相当长的时间，甚至一个经济周期8--10年内，以股价为基数，也就还有一倍上涨空间。这个空间防守有余，进攻不足。
很多人说，价格上还有物价上涨因素呢。是的，没问题，但无论什么因素最终要体现在价格上涨上，难道不是吗？而这个价格的天花板摆在这了，至于什么因素会促使上涨已经不重要了。我的观点是看问题先跳出圈外宏观先看，先估天花板，再估能推高天花板的行为，价格空间也就推算出来了。有一点得提醒，国际名酒的价格是很稳定的，随物价涨得有限。
三、与同类市值的上市公司比已失去明显优势
简单说说茅台的银行化问题。万亿市值且现金流充足的实体企业其实已经具有金融性，类似企业比如中国烟草，规模当然更大一些。很多人认为在未来一个较长时期茅台仍能维持年20%的收入增长，其实这是个很吓人的数字，10年每年20%的增量，就是6倍多，茅台10年就变成6万亿市值，不管你信不信，我是不信。
举个对比例子，对于如此大市值，现在的招商银行都比不上，招商银行现在的市值大致是8多亿。招商银行目前的年增长率大概10%左右，招商银行的股权模式在金融机构中是很有代表性的，详细不展开，可以查阅我很早之前的一篇文章《国企股权架构的改革模式：既充分控制又不控股，招商银行就是范本》。招商银行的股息率始终维持在3%以上，而且招商的K线形态走势与茅台非常类似。
同类市值水平，同样高分红，但是万亿市值后的增长空间远不如金融机构，毕竟金融机构的拓展范围大得多，也稳定的多。虽然也存在很强的竞争，但是相对而言，货币创造乘数的作用使银行的盈利相对容易。在估值既定失去高增长的情况下，实业不如金融机构的盈利增幅大，毕竟金融机构的规模与经济发展的总量紧密相关。
另外A股还存在价值重估问题，苹果的市盈率大概只有14倍左右。A股有多少公司盈利能力能比得上苹果。从酒来说，名酒的走势图都差不多，所以还有上的空间，只有茅台，这两年冲得尤其急，透支预期太多，这个波动需要很长时间消化。
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