来源：金融界网站
酿酒行业：复苏看白酒，白酒看高端
国信新三板张子恒
酿酒行业万亿规模级别，白酒收入贡献超六成、利润贡献超八成
酿酒行业营业收入年以来保持较高的增长，直至年见顶（YOY33.18％），-年筑底（YOY5.85％~5.34％），年开始复苏（YOY6.27％）。为什么我们在酿酒行业中需要重点 产业链：多层经销体系逐步打破，经销商面临渠道扁平化考验
酿酒行业经历多次变化，酒类流通不同类型的经销商也在不断适应市场。尤其是-年的大拐点上，公务消费下行，团购渠道严重收缩，零售为主的经销商趁势反超成为主流，拥有大量零售网点的连锁酒业形成渠道品牌效应。同时随着互联网、移动互联网的渗透，渠道扁平化趋势明显，新型零售商如电子商务、O2O电商等迅速崛起。酒企自建电商平台、直营店试图直接对接消费者，一级经销商仍凭借终端渠道优势占有一席之地，中间渠道环节则受到较大压缩。
中国酒类流通最早由国家统筹计划供应，直至20世纪末期，逐步转向市场配置，大致形成酒企设立总经销商，总经销发展二、三级经销商的经销体系。经销商得到发展后，凭借强大分销网络获得谈判实力，酒企难以控制品质和流通，渠道有一定失控，出现抬价、串货、假货等严重的市场秩序问题。随后年迎来酒类整体行业的黄金时期，酒类销售终端呈现多元化并受到重视，包括餐饮、商超、名烟名酒店、专业连锁店、专卖店等；经销商的服务变得专业化、产生规模优势、渠道具有品牌效应，典型代表有银基集团、华致酒行、名品世家等。酒类电商等新型渠道开始培育，如酒仙网、也买网，令渠道缩减、价格透明。年以后，公务酒类消费大幅缩减，个人、商务消费崛起，零售为主的经销商安全过冬，批发为主的经销商面临艰难转型。酒类流通渠道进一步扁平化，线上线下渠道融合，酒企、经销商开始自建电商平台、试水O2O，如茅台云商、洋河1号、五粮e店等；酒企及大型经销商开始进驻天猫、京东、垂直电商。垂直电商业态进一步发生变化，全面转型O2O以突破电商瓶颈，壹玖壹玖、酒仙网等平台成为头部企业。年以来酿酒行业的复苏主要集中在高端白酒，贵州茅台、五粮液量价齐升，其他酒企追随提价，行业集中度提升。酒类电商的高速发展带动价格透明化，促使酒企、经销商积极加强渠道建设，消费者主导市场的力量进一步加强。渠道扁平化令酒企收益，但也致使经销商陷入严峻考验的境地，例如1）头部酒企业绩增速高，经销商则增速低甚至出现亏损；2）大型经销商直接面对终端渠道或消费者，中小型等二、三级经销商面临退出。
目前酒企仍然主要以多层经销的体系为主，大趋势上层级在不断减少，在此基础上开启电商化进程。短期来看，酒企直接对接终端渠道、消费者存在成本过高、效率低下等问题，对经销商仍有依赖，大型经销商有一定话语权，电商进程相对缓慢；长期来看，渠道进一步扁平化是各大酒企的战略方向，酒企本身将获益匪浅，对经销商来说是严峻考验。
目前线下自营门店、电子商务都是较好的直供终端，部分酒企已在O2O方面率先实践：洋河股份手机app“洋河1号”与海量线下零售网点合作，五粮液铺设自营门店“五粮e店”。
酒类流通进入电商时代后，京东凭借自身强大的经销能力、平台品牌效应，持续占据酒类电商份额第一，以及跻身可统计大型经销商排名第一；随着电商获客成本、物流成本的大幅提高，同时酒的品类特性对网购提出了挑战，京东、酒仙网的纯电商模式陷入成长瓶颈，部分垂直电商采取O2O方式突围并迅速抢占市场，如壹玖壹玖、酒便利。部分传统经销商也进行了电商转型，如银基集团、华致酒行、名品世家，凭借传统线下渠道优势，打通线上较为顺畅，短期发展的重点仍在线下。我们预计垂直电商有望在各渠道中脱颖而出，消费者对O2O的模式将更加依赖，并且酒的品类特性相比其他商品更需要O2O：
垂直电商的头部企业酒仙网、壹玖壹玖均采取低价策略抢占市场，而从其他多元的高毛利收入盈利。其中壹玖壹玖的直管门店模式采取供货“0价差”策略，完全让利当地经销商，能更好地实现跨区域扩张。O2O的实现已经非常便捷，智能手机、移动支付的普及，打破了线上线下的界限。线上获客成本是线下3倍，流量竞争进入红海，O2O符合企业控制成本、多渠道扩张的商业逻辑。外卖平台、快递柜的普及延伸了物流触角，为酒类O2O垂直电商提供了超强流量平台。酒的品类特性包括易碎、即饮需求、假货多等问题，相比纯电商的物流模式，O2O线下门店就近配送，如20分钟送达服务，可大幅提高送货的时效性，降低破损率，节约物流成本。中高端酒假货泛滥，在经销商、物流、零售商任一环节都可能出现问题，门店自营配送或门店自提模式，可有效缓解假货问题，给予消费者信心。
消费者图谱：80后成为白酒消费主力，超市渠道占比最高，电商渠道份额上升
除了产业链渠道的扁平化趋势，消费者群体和偏好也在发生变化。首先是中产阶级财富大增，高端酒获得群众基础，复苏更快；80后接力成为白酒消费主力，但90后等年轻一代尚未形成传统白酒文化，对洋酒、葡萄酒接受程度高；渠道上超市仍然是主要的销售终端，电商份额在持续上升。
中产阶级财富总额超越美国
中国中产阶级的崛起奠定了高端酒水消费的基础，虽然横向对比中，人数占比与美国、日本尚有差距，但中产阶级总财富的金额已经实现超越，人均差距亦有所缩小。根据CHFS年数据，中国中产阶级财富总额达到28.3万亿美元，成为高端消费主力。
80后成为消费主力，对白酒偏好中性；90后偏爱洋酒，厌恶白酒
按年龄分布来看，80后步入30-40岁阶段，财富累积到一定程度，成为酒类消费主力。尼尔森年数据显示，白酒消费中80后占比42.1％，位列第一，预计在整体酿酒行业中比例类似。线上数据同样验证了80后消费的实力，年天猫线上酒类消费（全部酒类）80后占比44.36％，其次为70后22.56％、90后20.8％。
线上消费的各品类份额与此前酿酒行业收入的整体情况有所区别，白酒、啤酒占比下降至47.53％、9.26％，葡萄酒上升至29.94％，说明部分白酒、啤酒消费偏重线下，而葡萄酒更偏好线上渠道。
各年龄段的品类偏好也差异巨大，消费主力80后对白酒保持中性态度，最喜欢啤酒，其次是洋酒。60后、70后偏好传统的黄酒、白酒，与养生、消费习惯相关。90后消费习惯大有不同，最爱洋酒、葡萄酒，追求个性化，对新事物接受程度高，对传统的白酒、黄酒较为厌恶。若白酒的传统酒文化未能有效渗透至90、00后，那么未来酿酒行业的整体格局将发生变化，所以我们也可以看到酒企正在尝试白酒年轻化。另一方面也许是90、00后尚未达到品尝白酒的年龄阶段，从80后已经接力60、70后成为白酒消费主力来看，随着年龄的增长、阅历与财富的累积，90、00后的消费习惯也可能随之变化。
渠道选择：超市/大型卖场销售占比最高；电商偏好年轻化，份额持续提升，葡萄酒线上渗透率最高
各年龄段对终端渠道的偏好也有所不同，按照常规逻辑，越年轻的人群对新型渠道接受程度越高，所以可以看到70、80、90后对电商的偏好高于50、60后，但是总体来说，电商渠道在酒类消费中偏好程度较低。综合型零售渠道超市、便利店仍是主流，80、90后对传统门店渠道如酒类专卖店、厂商直销店接受程度不高，这对经销商的门店体系提出挑战。
具体到烈酒（白酒为主）、啤酒、葡萄酒各品类在渠道中的销售情况，我们发现结构上与消费者偏好大致吻合，如超市/大型卖场销售占比在各品类均最高，主要不同之处在于便利店偏好程度高，但销售占比极低。
烈酒渠道格局较为稳固，超市/大型卖场占比-持续在70％以上，年跌破70％至67.1％，专卖店保持在17％左右的份额，小型零售网点7％左右；电商占比持续高速增长，最新达到7％。
啤酒渠道没有专卖店，小型零售网点年占比超过50％，但此后迅速下滑，近期在40％左右，而超市/大型卖场占比由40％不到提升至45-46％左右；电商份额占比与烈酒趋势类似。
葡萄酒专卖店销售占比稳定，在16-17％；超市/大型卖场占比由60％下滑至年的52％，小型零售网点由18％左右下滑至不足10％，主要受到了电商的大幅吞噬。电商渠道份额上升速度较烈酒、啤酒更快，年已经超越专卖店成为葡萄酒第二大销售渠道，这在此前天猫数据已经得到验证（葡萄酒在全品类的线上份额比线下份额高）。
我们再仔细拆分专卖店、电商，即O2O的两个终端的销售占比：烈酒、葡萄酒专卖店份额稳定，各品类电商份额稳步上升，葡萄酒电商成长性远高于烈酒、啤酒，烈酒电商份额年超过啤酒。随着O2O的深化，自营直供类型的专卖店扩张，电商+专卖店的合计份额还将提升。
地域差异：白酒在中原、西北，葡萄酒、洋酒在南方及沿海
全国各地对各品类的偏好程度也有不同，天猫线上数据也符合我们的常规认知，即南方、沿海对进口品如葡萄酒、洋酒偏好程度高，白酒消费则主要集中在中原、四川等地。啤酒消费相对均匀分散，黄酒消费主要集中于传统消费、生产区域。
酒类流通1.2万亿市场规模，电商渗透率将突破8-9％
我们根据酿酒行业的市场规模，在此基础上假设一定的全流通渠道的毛利率（白酒45％，啤酒24％，葡萄酒49％，黄酒43％，其他16％），并根据各行业的景气周期在各年份进行微调，推算得出年酒类流通总市场规模约为1.27万亿元，YOY-3.21％，预计-年保持在1.1-1.2万亿的稳定水平。
我们再根据Euromonitor各品类的电商渠道占比，推算酒类电商的市场规模，年约为亿元，YOY41.1％，-年有望突破至0-1亿元；对应年电商渗透率6.62％，未来两年有望突破8-9％，对比-年统计局社零网购渗透率15-18.4％，酒类电商渗透率仍然偏低，未达到平均水平，随着O2O模式的深入，还有提升空间。
根据京东研究院数据，年京东在白酒线上销售市占率53％排名第一，预计包括了自营以及平台销售额；其他垂直电商、酒企自建电商份额，归类于天猫、其他、部分京东平台份额。根据阿里巴巴公布的数据，年天猫全部酒类GMV为75.3亿元，YOY24.10％。假设天猫酒类整体市场份额与天猫白酒市场份额接近，以24％计算，年酒类电商全行业GMV约为亿元，远低于Euromonitor数据推算出来的亿，可能是由于1）天猫销售了更多的葡萄酒，白酒份额比例低，推算数据低估了酒类电商全行业GMV；2）Euromonitor采用了抽样、调查的数据高估了电商份额。
从零售角度看白酒企业：国企营销市场化，传统经销体系盘根错节 我们首先以白酒行业中的贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖为例，看各大酒企的经销体系和营销策略：目前传统经销体系盘根错节，模式上略有差异，并开始加大直供渠道的建设，试水电商；本质上四家酒企都是国企背景性质，但同时也通过经销体系的构建，不断注入市场力量，在销售层面出现民营市场化的局面；在发展直供渠道上，因为由公司直接经营，反而出现发展缓慢和僵硬的情况。
贵州茅台：扶持与掌控平衡，与经销渠道共生互利
贵州茅台的经销体系最为完备、营销网点数量最多、地域覆盖最广，网点总数达到3家（数据源自 酒企对大型经销商进行削藩，自建电商、自营平台试图直面消费者，令经销商面临极大挑战。与零售消费者最接近的线上经销商得以迅速崛起，并赶超传统经销商，模式旨在抢占份额为先，盈利依靠多元化收入，全面布局O2O。另一方面传统经销商也在向线上转型，侧重点仍偏重线下，总代/一级类型的大型经销商对终端渠道、零售门店的布局进一步深化。目前经销商竞争格局仍处混战，集中度分散，参照美国不断合并的发展经验，未来至少能够诞生千亿规模以上批发零售兼营的超大型经销商。
集中度极度分散，电商反超传统，京东份额第一，垂直电商双寡头争雄
国内经销商竞争格局主要特征是市场份额极度分散，零售网点数量多，区域性强，逐步形成连锁品牌效应，电商直供迅速崛起。根据商务部数据，截止至年底共有82.42万家酒类经营者，其中批发企业（含批发兼营）12.36万家，占比15％；零售企业53.57万家，占比65％。
我们从可统计的7家大型经销商进行分析：京东作为线上经销商，在消费者主导的酒类流通时代迅速崛起，位列第一。京东酒类负责人在年中国高端酒展览会上称，年酒类销售额约为亿元，按照全酒类流通规模1.27万亿计算市占率为0.79％。其他大型电商经销商也在酿酒行业洗牌后进入前列，包括酒仙网、壹玖壹玖、酒便利，市占率分别为0.28％、0.26％、0.05％；传统大型经销商华致酒行、银基集团、名品世家市占率分别为0.19％、0.18％、0.05％。整体7家大型经销商合计市占率1.81％，集中度非常低，仍有待整合。
传统经销商以批发、团购客户为主，如银基集团保持较高的客户集中度，名品世家、华致酒行客户集中度也显著高于零售客户为主的垂直电商。酒类消费客户结构发生变化后，可以看出批发类经销商逐步被零售类经销商赶超，传统经销商逐步被垂直电商赶超。
垂直电商细分领域已逐步形成壹玖壹玖、酒仙网（根据测算）的双寡头局面，收入规模均在30-40亿以上；其次是酒便利在北方市场深耕，有一定区域性优势，其他垂直电商规模较小。垂直电商暂时未能实现稳定盈利，主要是由于为了抢占市场压低毛利率至行业平均之下，与京东、亚马逊的发展路径类似；但已有部分电商实现扭亏或半年度扭亏，如酒便利年实现万归母净利润，新三板挂牌以来首次扭亏，主要是新拓展区域开始贡献收入，毛利率回升。壹玖壹玖年度的异常大幅亏损，主要由于公司对直管店经营模式调整，将个人直管店为主的模式平稳过渡为基金直管店为主的模式，对个人直管店的应收账款计提坏账准备。
综合电商京东、中粮我买网作为线上经销商、零售商，以自营为主，即自己作为经销商直接帮助品牌运营，与天猫纯平台性质不同，在模式上与垂直电商形成直接竞争。其中京东凭借物流仓储优势，较好地解决了酒水易碎、时效问题，并且在线下开始布局京东便利店、与酒水零售商合作“京东酒世界”，打通线下渠道。
部分传统经销商也在进行电商转型，如华致酒行旗下品牌门店华致酒库建设O2O、银基集团自建品汇壹号电商平台、名品世家
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