独立稀缺穿透
任何时刻都是危、机并存
作者：李晴雨
编辑：贺婧
风品：沈禾车一
来源：铑财-铑财研究院
岁末年初，正是大消费的凶猛时刻。
然聚焦白酒板块，跨年行情中不乏吸睛大事。山西汾酒换帅、洋河股份理财暴雷，足够挑动投资者神经。
有哪些看点、槽点呢？
01
老帅功成身退新帅担子不轻
高增可否持续？
LAOCAI
12月16日，市场传出汾酒换帅消息。当日汾酒股价盘中大幅下跌，最终报收元/股，跌幅6.57%。
12月19日，山西汾酒发布实锤消息，董事长李秋喜今后将不再担任公司的任何职务。
中国食品产业分析师朱丹蓬认为，李秋喜是把汾酒带入百亿俱乐部的操盘手，资本市场对其动向肯定是最敏感的。
所言不虚。年，李秋喜首次当选山西汾酒董事长，年辞职，年再度担任董事长。回顾其掌舵这些年，山西汾酒业绩实现了迅猛增长。营收从年的63.61亿元增至年的.9亿元，顺利翻倍并完成百亿目标。
同期，营收增速分别为37.06%、47.48%、25.79%、17.63%，净利增速为56.02%、54.01%、28.63%、56.39%。
运营层面也不乏战略前瞻，通过引入战投、内部整合和全国化扩张，顺利推动汾酒集团整体上市，提升山西汾酒的高端化.....
资深白酒专家肖竹青表示，李秋喜对山西汾酒的贡献主要表现在其主导了营销改革，吸引了大型经销商推销山西汾酒产品，将清香型白酒的版图重新拉回到中国白酒第一梯队，这也是李秋喜对整个清香型白酒品类的贡献。
聚焦年，前三季营收.6亿元，同比增长66.2%；归母净利48.8亿元，同比增长95.1%。强劲增势，即主要源于产品结构升级和新一轮全国化推动。
同期，洋河股份营收.42亿元，同比增长16.01%；归母净利72.13亿元，同比增长0.37%。泸州老窖营收.1亿元，同比增长21.65%，净利62.76亿元，同比增长30.32%。
可见，虽与洋河仍有一定营收规模差距，但其增速已完胜；同时，净利虽较泸州仍有距离，但增速依然更强悍，且营收规模及增速已经胜出。
可以说，李秋喜兑现了“军令状”。亮眼成绩单下，其算得上功成身退。
但成就同时，也不乏遗憾之处。
如多年前，李秋喜便提出汾酒要在年实现亿元销售收入，至今尚未实现；多次喊出的“白酒三分天下有其一”目标也未达成。
自然，这也是新掌门的看点。
12月19日，袁清茂以董事长身份出席竹叶青产业战略发展大会并讲话。
袁清茂来自山西省交通体系，虽无酒企经历，却与李秋喜相似，堪称国企改革能手，曾主导山西交控集团改革。
白酒分析师蔡学飞表示，汾酒目前正在实施以南下为主要目标的全国化市场布局，以及以青花汾系列为主导的产品结构升级，目前获得一定成功，但是依然面临着清香型白酒的品质教育与品类价值提升，新市场的持续性动销、渠道建设等现实问题，同时面临着一线名酒与区域强势名酒的挤压竞争，这可能是汾酒未来发展面临的主要困难。
中原基金董事晋育锋坦言，目前山西汾酒产品结构升级收效明显，其品牌在次高端领域有一定的竞争优势。不过，未来山西汾酒要进军高端市场，其品牌力仍需夯实。
此外，公司内部员工的思想远未跟上，这也是新掌门人需着力解决的核心问题。
简言之，李秋喜交出了一个底盘扎实的山西汾酒，然进入自身改革、竞品比拼的深水区，想在强手如云的第一阵营持续高增、甚至更进一步，山西汾酒、袁清茂担子都不轻松。
02
三大矛盾低位净利率
重营销轻研发？
LAOCAI
年4月，年经销商大会上，汾酒提出：“十四五”晋身行业第一阵营和“三分天下有其一”，并将-年定为汾酒改革的转型发展期。
具体看，汾酒计划用两年时间实现省外市场高质量、高速度发展，实现长江以南市场显著突破，实现杏花村个性化品牌销售规模和销售质量的不断提升，积极开拓国际市场，实现国际市场发展新突破。
曾经的“汾老大”冲三目标明确，进展如何呢？
年前三季，山西汾酒在省外市场完成销售.71亿元，首次突破百亿大关，占总销售的60%；山西省内市场的销售68.56亿元，占总销售的40%。
乍看增势可观，细品不乏质疑点。
截至年第三季末，山西汾酒的应收账款融资43.59亿元，去年同期末仅29.18亿元，增幅超4成。
年前三季，汾酒经销商共有户，增加户，其中省外新增87家，省外新增家。
经济学家杨德龙指出，应收账款融资，是在没有担保抵押情况下，利用应收账款进行质押融资，这对于很多中小企业来说是一个重要的信贷支持。
问题是，千亿市值的山西汾酒不是中小企业，是否有回款风险、压货隐患？现金流是否欠佳、业绩质量如何是否“虚胖”？
对比看，三季末贵州茅台货币资金亿元，应收款项融资0；五粮液货币资金.56亿元，应收款项融资10.51亿元；洋河股份货币资金.43亿元，应收账款融资为0；山西汾酒货币资金.07亿元，应收款项融资43.59亿。
净利率也不够强悍。前三季仅28.27%，在前五大酒企中最差，甚至还不及今世缘（31.86%）、口子窖（31.69%）、迎驾贡酒（30.25%）。
细品与销售费不无关系。前三季，山西汾酒营业总成本.84亿元，大增53.4%，其中销售费达到27.81亿元，同比增长48.54%、占总营收比例为16.14%。
同期，研发费仅.87万元，同比减少3.97%，仅占营收的0.07%。
一升一降，销售费是研发费用的倍。是否重营销轻研发，后续企业成长性几何、业绩质量几何、拿什么竞争呢？
发问并非苛求，执念行业前三的不止汾酒。
今年初的年度经销商表彰暨营销会议上，泸州老窖董事长刘淼定下明确目标：要在年完成实现重回前三。
12月13日，李秋喜直言，当前汾酒主要面临“三大主要矛盾”：一是改革形势大踏步前进与员工思想认识不足的矛盾；二是营销端高速发展与供给端产能储能支撑不足的矛盾；三是公司业绩快速增长与管理能力不足的矛盾。
如何化解，考验袁清茂的大智慧。
03
踩雷地产信托投资亏损1.6亿
精进主业之思
LAOCAI
头部梯队中，洋河股份境遇也很招眼。
大佬史玉柱曾言，地产商出事对银行伤害不大，损失最大的是买地产商发行的理财和信托产品的投资人。
不幸的是，张联东带领的洋河也踩到了“雷”。
12月4日，洋河股份公告，旗下洋河投资于去年5月出资1.9亿元向中信信托认购的“中信信托·嘉和号恒大贵阳新世界集合资金信托计划”出现到期无法兑付的情况，逾期本息达1.68亿元。
一石千层浪，投资者燃了。
其实早在暴雷前，互动平台上，洋河理财就是一个热议话题。
截至年6月30日，洋河股份至少购买了逾20只地产类信托计划，包括恒大、阳光城、宝能、中国奥园、融创、富力、碧桂园、雅居乐等知名地产公司的信托理财产品。
12月2日，中国奥园发行的投资产品被曝逾期兑付，3日凌晨中国奥园紧急发布《致投资人的一封信》承认了部分投资产品出现逾期兑付的问题。
后续有无多米诺反应？留给时间作答。
问题在于，洋河股份为啥迷上理财了？
实际上，白酒巨头洋河股份可谓理财“老手”。早在年，就豪掷30亿理财。
多年“持续”
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