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一代浓香王者再腾飞
五粮液是中国浓香型白酒龙头，地处享有“名酒之乡”的宜宾市，属于中国白酒金三角核心区域5。宜宾市的酿酒历史可追溯至商周时期，悠久的酿造美酒传统奠定了五粮液深厚的历史底蕴及品牌文化。五粮液的酿酒秘方也是传承于宜宾酒的历史发展长河，依托于秘方，建国初期宜宾地区利川永、长发升、张万和等8家古传酿酒作坊联合成立了大曲联营社，之后历经多次更名与改制，成为现在的“四川省宜宾五粮液集团有限公司”。五粮液股份有限公司于年8月由四川省宜宾五粮液酒厂发起，采取募集方式成立，主要从事白酒的生产与销售，公司在年4月于深交所上市。
五粮液股权结构稳定，宜宾市国资委为实际控制人：五粮液大股东为宜宾市国有资产经营有限公司，直接持股35.21%。实际控制人为宜宾市政府国有资产监督管理委员会，通过宜宾五粮液集团及宜宾市国有资产经营有限公司合计持有公司股份54.84%。
混改定增深度绑定员工与经销商：年4月公司混改定增股份在深圳交易所上市，以21.64元/股（远低于当时股价）的价格发行万股，募集资金总额为18.53亿元。认购对象包括五粮液第1期员工持股计划委托的国泰君安资管计划、部分优秀经销商及相关人员出资设立的君享五粮液1号基金、泰康资产、华安基金等少量投资者。其中，员工持股计划参与对象为公司董事、监事、高级管理人员和其他员工，共计人，认购股数为.63万股，占发行后公司股本总额的0.61%。君享五粮液1号基金参与对象为公司23名经销商，包括宜宾智溢、银基贸易、湖南糖酒、北京朝批商贸等，分别占发行后公司总股本的0.14%、0.03%、0.01%、0.01%。此次定向增发成功捆绑多方利益，有助激发员工积极性，实现经销商优质资源与公司市场竞争力的协调统一。
除主管技术的总经理陈林外，五粮液管理层大多来自政府部门。省政府指派李曙光担任集团董事长，年上任之后提出五粮液“二次创业”。
自“二次创业”提出以来，公司逐步完成产品、渠道、营销与管理的改革，享受改革释放红利，公司营业收入及归母净利润增速双双回升。从业绩表现看，年公司实现营业收入亿元，同比增长25%，自年上市以来，营业收入复合增速(CAGR)为14.7%。公司年归母净利润为.02亿元，同比增长30%，-年净利润CAGR为17.8%。
总结历史经验，国企改革二次创业
1）-年迅速跑马圈地：年国家放开白酒定价权后，五粮液率先提价，茅台紧跟。五粮液年起大规模扩建产能，为后续发展奠定了产能基础。公司于年推广大商制模式（以区域为单位，指定实力强大的经销商全权负责该地区五粮液的销售活动，下设二级、三级经销商，由此形成多层级的经销模式），凭借大商制战略借助渠道实力迅速在全国跑马圈地。
2）-年黄金十年，却被茅台反超：-年五粮液前五大经销商的收入占比不断上升，年达到顶峰78%。然而大商制模式和买断模式弊端在年后也开始显现：核心大经销商较强的定价权与主导权削弱了五粮液对渠道的管控能力，中低价位酒品牌杂乱、质量良莠不齐削弱了五粮液的品牌力。五粮液的频繁调价也导致渠道利润率不及竞争对手，年茅台率先提价后，五粮液在白酒行业的价格话语权被逐步夺走，市场地位下滑。
3）-年行业深度调整，五粮液价格、品牌及渠道决策失误：在白酒行业深陷调整期之际，五粮液逆势提价，但由于需求疲软，效果不及预期，且大经销商库存高企，迫于资金和存货周转压力进行低价甩卖，引发渠道价格倒挂。年面对三公消费受限等影响，五粮液实行“名酒转民酒”策略，连续调低出厂价，但随后又连续提价，价格不稳定扰乱了市场预期且影响了经销商信心。而在此期间茅台出厂价始终稳定，营收利润增速都较为稳健。
4）-至今渠道产品理顺年后商务消费逐步恢复且大众消费崛起，白酒消费升级带动名酒价格回升。年下半年至年期间，公司3次上调出厂价，实施“五粮液+系列酒”双轮驱动战略，提出“1+3+5”产品体系，并联合经销商整治渠道窜货现象，公司渠道价格倒挂问题于年底解决，实现顺价销售。
年李曙光出任五粮液集团董事长并提出“二次创业”战略，多方面改革措施齐下。产品方面，公司实施五粮液“1+3”和系列酒“4+4”战略，年经典五粮液成功实现从第七代（七代普五）向第八代（八代普五）的升级，帮助五粮液站稳千元价格带。渠道管理方面，公司大量引入小经销商，逐渐由大商制模式向小商+专卖店模式转变。为加强终端控制，公司推出“百城千县万店”工程，以借助经销商资源实现低成本快速扩张。//年公司分别新增//多家专卖店，当前共计拥有专卖店约1家，重点填补空白县级市场。同时公司导入控盘分利模式，即管控量价及产品供应，并对厂商、经销商和终端三方利润重新分配。除线下渠道外，公司也发力O2O线上渠道，年公司线上线下一体化连锁新零售终端“五粮e店”投入使用。营销管理方面，年2月公司将原来7大营销中心裂变为21个营销战区，并下设60个营销战区，推动扁平化建设。同时五粮液扩招营销人员，对总部和一线人员都进行了补充，销售人员规模持续扩大。内部管理方面，年公司混合制改革落地，绑定员工、经销商多方利益。
产品全面升级助力结构优化
年公司五粮液（高端酒）板块实现营业收入约亿元，同比增加31%，占整体酒类收入的86%；系列酒（中低端酒）板块实现营业收入约66亿元，同比减少12.3%，占整体酒类收入的14%。销量方面，公司年实现酒类整体销量约16.5万吨，其中五粮液板块销量约2.5万吨，占比约15%；系列酒销量约14万吨，占比约85%。
高端酒聚焦1+3矩阵：年公司“”大会提出以第八代普五为核心，构建以价格梯度为区隔的纵向“1+3”产品矩阵（1指八代普五，3指五粮液（明池、清池）、0+价位五粮液、39度普五）。年下半年公司将推出0元以上五粮液超高端产品，从而完善“1+3”产品矩阵。
公司核心大单品为52度普五，定位高端酒。年6月公司推出第八代普五替代第七代普五，第七代普五停产仅有收藏版限量发售。相较第七代普五，第八代普五主要实现了三大升级：包装更精致、防伪更精湛、品质更精进。在进一步优化包装细节的同时，更加凸显五粮液“香气悠久、味醇厚、入口甘美、入喉净爽、各味谐调、恰到好处，尤以酒味全面而著称”的独特风格。第八代普五出厂价较第七代普五提高元/瓶至元每瓶，批价在-元/瓶，终端零售价在-元/瓶。
公司于年3月发布的全新超高端产品“五粮液”，零售价定位-0元/瓶。五粮液来自五粮液车间的年明代古窖池，为保证五粮液的极致品质，五粮液对其实施“限定车间、限定窖池、限定匠人”等三大“限定”，同时“五粮液”每年仅限量发售瓶，每一瓶绑定唯一编号，更造就了五粮液的极致稀缺性。五粮液的推出有助公司提升盈利能力的同时，更进一步彰显五粮液的高端品牌形象。
低度五粮液方面，公司取消了原有42度五粮液，计划在原39度五粮液的基础上推出新39度五粮液，主打低度化口感及年轻化包装，定位80、90后新消费群体，渠道上从一、二线城市开始导入。
年五粮液销量约2.5万吨，其中普五//低度五粮液/交杯/金五/其他五粮液分别占比约64%/14%/11%/1%/2%/7%。
系列酒延续4+4战略：系列酒方面，公司之前一直存在品类繁多、质量良莠不齐、贴牌冗余等历史问题。截至年底，公司各类品牌数高达余个，条码数高达0余个。五粮液管理层在年第一季度业绩说明会表示，公司已经清理了约个系列酒品牌。由于年公司对系列酒持续大刀阔斧，清理高仿、低附加值品牌，导致整体销量下降13.7%至14万吨，为五年来首次销量下降。若剔除已清理品牌，年系列酒实现销售额近亿元，同口径同比增长55.15%。清理品牌虽从短期来看对销售收入有影响，但有利于系列酒的长远健康发展，最终将形成与五粮液主品牌“双轮驱动”的发展态势。
公司坚持“三性一度”（确保五粮液及系列酒产品的纯正性、保持产品包装的一致性、增强产品的等级性，提高产品的辨识度）及“三个聚焦”原则（向自有品牌聚焦、向优势品牌聚焦、向中高价位产品聚焦），集中资源打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全国性战略品牌，满足不同层次消费者的多样化需求。今年上半年公司系列酒中的尖庄、五粮醇、特曲等估计保持较快增长。
今年公司还陆续推出系列酒新品，包括尖庄新品，及五粮醇新品香金装、香银装、香红装等。今年系列酒销售收入目标为亿元以上，打造10亿元及以上营销大区2个、5亿元及以上营销大区3个；建设核心终端10万家、形象店1万家。
公司计划未来5年系列酒力争实现销售额亿元以上（CAGR18.9%）。同时集中优势力量打造尖庄、五粮醇、五粮春、五粮特曲四大战略品牌，力争用5年左右时间将尖庄品牌打造成亿元级大单品和“民酒类第一品牌”，将五粮醇品牌打造成50亿级大单品和“中价位醇香第一品牌”，将五粮春品牌打造成50亿级大单品，将五粮特曲打造成20亿级大单品和“特曲类第一品牌”。
经营展望：改革红利释放，量价齐升
量价增长空间充足
产能扩张叠加优质酒率提升，保障高端酒供应量
普五产能主要受三个因素影响：窖池数量、窖龄（影响优质酒率）以及工艺。
窖池向来是浓香白酒的核心竞争力之一，窖池的数量保障了酒类的供应，窖龄的年龄又与白酒优质酒率紧密相关。五粮液拥有长发升、利川永、金恒昌、刘鼎兴、钟三和、听月楼、张万和、天赐福八家古传酿酒作坊为代表的明清古窖池群口，初步小规模发掘的明代古窖池口，合计产能约吨，年连续使用至今达多年。依托于其数量庞大、历史悠久的明清老窖池优势，五粮液优质白酒产能力在行业首屈一指，可以保障各个价格带的产品供应。公司年发布的超高端产品“五粮液”主要就是依托于公司限定车间的年明代古窖池。
预计年五粮液总产能达32万吨，优质酒产能有望突破4万吨
年以前公司历经五次产能大扩建，已经形成了“十里酒城”规模（4万吨级特大型单体酿酒车间、年产白酒20万吨的生产能力和40万吨原酒储存能力），为白酒行业产能最高的企业。由于老窖池的优质酒率更高，五粮液在年代和21世纪初的大规模扩建到现在已转变成了优质资产。
年五粮液正式启动建设10万吨酿酒生产技术改造项目一期工程，预计年完工。根据五粮液的规划，通过10万吨技改扩建项目，年五粮液的纯粮固态产能将达到30万吨，其中普五产能达3万吨。同时公司将确保30万吨陶坛陈酿酒一期工程在年全面竣工投产，二期工程尽快开工建设。公司规划将原酒总储藏能力达到万吨，此举将有效确保原酒的陈酿时间，进一步提升产品的品质竞争力。
年7月12日五粮液公告称将启动12万吨生态酿酒项目一期，拟建酿酒车间5栋，总投资约12.68亿元。这是五粮液自年以来又一次扩张产能。加入12万吨新增产能后，未来五粮液总体产能预计有望突破40万吨。
综上，根据五粮液年白酒总产能22万吨，且考虑到五粮液的扩产计划，我们预测年五粮液总产能有望达32万吨。我们估算五粮液年高端酒产能2-2.5万吨，而去年五粮液高端酒销量已达2.5万吨，可见五粮液当前高端酒产能已达到瓶颈。五粮液扩建产能是为未来持续健康发展奠定基础，有助于保障高端酒的供给。
我们对优质酒率的测算是基于中国酒业协会副理事长、秘书长宋书玉及泸州老窖总工程师、国际酿酒大师赖高淮老先生的讲话，以及五粮液披露的相关数据。据宋书玉阐述，“没有百年以上的老窖池的发酵不可能有浓香型名酒的品质；据统计，百年老窖仅占浓香型白酒窖池的万分之一以下”。据赖高淮的讲话，“窖池的年龄，决定了其优级酒的出酒率。20年以内的新窖一般产不出优级品好酒，20-50年的可以产出5%-10%的优级品好酒，50年以上的才能产出20%-30%的优级品好酒，百年以上老窖优级品率更高”。
我们估计百年以上明清古窖的优质酒率可达到60-75%，窖龄60年以上的优质酒率约在50%-55%，窖龄40年-55年的优质酒率约在30%-40%，窖龄20年-35年的优质酒率约在30%-35%，而10年以下的窖池基本不具备生产五粮液及更高级别产品所需原酒的能力。未来随着时间的推移，五粮液窖池的优质酒率有望随着公司酿造工艺的提高进一步上行。
基于我们对五粮液总产能及优质酒率的估算，预测年五粮液优质酒产能有望突破4万吨，优质产能仅次于茅台，届时五粮液优质酒率将提高至约13%。我们在白酒行业报告和茅台首次覆盖报告中分别假设年中国高端白酒消费量整体预计为10.1万吨，其中茅台销量约为4.8-5万吨，则高端酒仍有5.1-5.3万吨的缺口，预计五粮液优先受益，承接其中约4万吨的高端酒需求。
年公司在淡季通过控量方式实现挺价，未来公司或将延续这一策略，预计年4万吨高端酒产量不会完全释放，实际销量或在3.5-3.8万吨，以维持产品的稀缺性来支持价格。
传统渠道减量，团购发力有助实现挺价
五粮液过去几年批发价涨幅较慢的主要原因在于：1）过于粗放的大商制度导致部分经销商缺乏销售能力，低价甩货至批发市场，进而扰乱市场价格，而公司未能严格管控；2）厂家和经销商互相博弈，厂家为达成业绩目标，出厂价的调整幅度和频率高于终端成交价，造成价格倒挂，而经销商将五粮液当成流量产品，不追求高盈利，主要用五粮液来带动其他高毛利产品的销售。
年以来五粮液一改往年对量价的淡薄意识，有效掌控全年量价节奏。第七代普五严格控货后出厂价从年4月份元提升至年中的-元，顺利让第八代普五接棒，而且渠道仍保持顺价。结合新老产品销售，经销商年毛利率接近10%，厂商关系进一步好转，渠道口碑提升。这也证明了五粮液有能力管理好经销商，推动批发价上涨。
依托精准的渠道商进销存数据，公司对现有传统商家进行升级优化调整，主要目标产品为普五、五粮液、39度五粮液，预计传统渠道将减量0吨，调整计划坚持“三不”原则：一是调整后不增量，要求实现一步到位，调整后传统商家不再增量；二是调整计划后不投放至传统渠道，调整的计划量只会投放到新零售和团购渠道，今后也不会发展新的传统渠道客户；三是调整后不再对渠道实施补贴政策。公司取消了五粮液和39度五粮液的渠道政策，只保留宴席等消费者活动支持。从“客户计划量与真实有质量动销能力相匹配、对风险客户加大减量力度、充分考虑新老客户实际情况”三个维度出发，公司对商家计划量进行了调整。我们认为传统渠道减量有助于：1）营造产品稀缺性，从而实现支持产品价格；2）提升团购、新零售及创新项目渠道占比；3）优化渠道流通效率，完善经销商结构。
面对疫情影响，公司今年3月份提出“两管控一加快”（即指推动五粮液营销业务流程与制度再造；基于数据提高精准施策水平，严格管控发货；提高对新消费场景的覆盖，加快团购客户工作，提高对核心客户的服务水平），对有真实客户和终端网点的商家足额配货，反之则予以减量，与经销商一起加快企业团购客户开发，打造新的增长点。公司计划五粮液今年销量的20%将通过团购实现，且团购销售不占用渠道计划量。在我们看来，公司开拓团购渠道不仅有助于五粮液优化配额，更有助于培育企业高层意见领袖，放大五粮液品牌势能。
在公司数项营销改革举措下，我们认为短期内批发价有望在中秋节前回升至元以上，对应团购价0元左右，经销商利润率提升至10%以上。长期来看，若公司改革继续稳步推进，随着品牌力强化，我们预计五粮液未来批发价有望保持继续上行，年普五出厂价或上涨至元以上。我们认为，未来路径可能是茅台、五粮液、泸州老窖三者价格将渐次拉开差距，五粮液有望在一千元价格带占据绝对主导地位。
目前茅台/五粮液的一批价的比值已达到2.7，远高于历史平均水平(1.7)，飞天茅台批价稳固在元以上价格带，也为普五留足上涨空间。若要回到历史平均比值水平，五粮液批发价需提高至元。虽然五粮液和茅台的批发价差距在拉大，但按照五粮液在高端白酒行业的积累和品牌力，我们认为其批发价有望往这个数字靠拢。
普五相对购买力提升，提价空间充足
历史上普五零售价的变化大致和中国城镇居民人均月收入变化成正比关系，普五零售价与城镇居民月收入之间的比值基本维持在30%-50%。在年限制三公消费之前，人均月可支配收入/普五茅台零售价比例最低为1.9（年），即意味着每月人均收入只够购买1.9瓶普五酒。-年白酒价格下降但同期人均可支配收入不断提高，两者比例在此期间持续走高，在最高时达到4（即每月人均收入可购买4瓶普五酒）。
年以来中国白酒行业复苏，高端酒价格持续回升，人均月可支配收入/普五零售价比例有所下滑。虽然普五零售价已涨至7元/瓶，但每月人均收入可购买约3瓶普五酒，仍高于年水平，显示出中国居民对普五的购买力有所提升。保守假设中国城镇居民人均月收入不增长，若要回到年1.9的比例水平，普五零售价格需涨至元/瓶，目前普五零售价在元/瓶左右，表明潜在提价空间颇大。
品牌缩减，聚焦核心单品
五粮液前期创新的模式虽短期内推动营收迅速发展，但后期弊端逐渐暴露。五粮液前期首创渠道买断经营模式，即由商家独家买断五粮液某一品牌的经营权，由商家全权负责市场的拓展与宣传，品牌仍归五粮液所有。例如年福建邵武糖酒副食品公司与五粮液集团联合推出“五粮醇”，并买断五粮醇品牌的全国总经销权，成为五粮液全国第一个品牌买断经销商。第二年五粮醇销量达吨，新增税利0万元，成为当时白酒市场的新星。五粮醇的成功爆发吸引了众多经销商慕名而来，与五粮液集团共同开发出“五粮春”、“五粮神”等一系列全国性的中低端核心单品。
年五粮液又开创了OEM授权贴牌模式，即五粮液仅负责生产加工产品，品牌所有权归商家所有。OEM模式的推出主要是因为五粮液在白酒生产过程中，优质酒率仅为10-15%，从而留下了大量不适宜勾兑的低端基酒。公司推出该模式将低端基酒出售给低端酒厂作为其基酒贴牌出售，以便发挥基酒产能效用。年五粮液与北京新华联、湖南浏阳河联合推出“金六福”和“浏阳河”，开启了五粮液OEM先河。截至2年，五粮液OEM模式下子品牌达多个，各种规格的产品超过种。
五粮液的买断经营模式和OEM模式虽然帮助五粮液延伸出了百余个品牌，从而较为全面地覆盖了中低端市场，并消化了五粮液低端基酒产能，但同时也造成了品牌资源的竞争性内耗，且品牌冗余、品质不一也损害了五粮液的品牌形象。五粮液在相当长时间内还丧失了对中低端产品的控制权。
目前公司对系列酒产品体系的梳理接近完成，品牌矩阵重塑持续推进。面对品牌价值被高仿产品严重透支及控制权丧失问题，年开始五粮液对品牌进行了梳理，提出“1+9+8”策略（“五粮液”一个国际性品牌，9个全国性品牌，8个区域性强势品牌）。4-5年间，五粮液继续精简中低端买断品牌和OEM子品牌，保留子品牌数量不超过16个。年全年公司的低档酒销量减少5万吨，7年中低档酒调整基本完成。年公司实行主产品和系列产品的销售分离制度，继续精简系列酒品牌数量。-年，面对高端酒市场受到三公消费受限的冲击，五粮液积极调整战略，确定做精细龙头产品、做强做大中高档腰部产品，推出“1+5+N”战略。年白酒行业逐步复苏后，五粮液设立五品部，将五粮醇、头曲特曲、系列酒品牌进行公司化运作，并于年推出“1+3+5”战略，清退30多个品牌。年五粮液开始对不达标的经销商进行集中清退，并提出五粮液“1+3”品牌战略及系列酒“4+4”品牌矩阵组合。
年上半年公司秉承“向中高价位产品聚焦、向自营品牌聚焦、向核心品牌聚焦”的原则，制定并发布了全新的品牌管理办法《五粮液品牌产品开发及清退管理标准》，对严重透支五粮液品牌价值的42个品牌和款高仿产品进行了清退和下架处理，集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特头曲、绵柔尖庄四个全国性大单品，确保品牌形象层次分明、价格带划分明确清晰。公司明确提出四大单品要在“十三五”末实现亿元的销售收入。
同时公司进一步规范营销渠道。年6月公司整合了原宜宾五粮液系列酒品牌营销有限公司、宜宾五粮醇品牌营销有限公司、宜宾五粮特头曲品牌营销有限公司业务，新设五粮浓香系列酒公司对系列酒品牌进行统筹管理，持续优化系列酒组织结构。我们认为聚焦系列酒核心单品有利于公司系列酒整体长远发展，提升公司整体品牌力。
渠道数字化赋能提效
层层扫码解决防伪、溯源、营销、防窜以及用户数据收集等问题
年是五粮液的营销改革年，公司通过产供销环节的大数据共享，建立起了五粮液数字化营销系统，并顺利导入控盘分利模式。控盘分利模式围绕供应链、渠道和消费者三个维度，对价格、货物、需求三个核心盘，以及秩序、渠道、服务三个辅助盘进行管控，对厂商、经销商和终端三方利润重新分配，在控盘成功、渠道顺价的基础上稳定分享销售利润。
五粮液配合第八代普五上市，全面实施扫码积分系统，即“箱码-盒码-盖内码”三码合一的货码一体化绑定，以及“商家扫码入库—商家扫码出库—终端扫码入库—消费者扫盖内码”的层层扫码机制。箱码主要喷涂在箱体两侧，码箱一体有助公司掌握零售商信息数据，并分区域把控发货节奏及制定营销策。盒码为一物一码，盖内码为一瓶一码，消费者扫盖内码后，可实现溯源、防伪指南、加入会员等功能。五粮液根据消费者开瓶扫码和终端的进货扫码情况，作为经销商考核依据之一，与年终奖等励机制挂钩。
第八代普五落实了数字化改革，通过层层扫码获得了“从经销商到消费者”的完整数据链，营销数据反映在五粮液总部的营销指挥中心，终端渠道透明度达到89.6%。此前五粮液销售体系管理范围仅局限于签有合同的经销商，在导入控盘分利模式后，公司终端掌控力显著提升，价格体系、供需关系逐渐理顺，普五批价也从年初的元左右回升至目前的元左右。
五粮液推出的数字化工具将基于经验的营销升级为基于渠道大数据的营销，可以实时掌握商家进销存情况，实现对渠道销售的透明管理、渠道异常的实时监控，以监管经销商行为是否违背厂家利益及战略，对渠道窜货、乱加等扰乱市场秩序行为做出严厉整治，对表现优秀的经销商给与奖励。例如，在年五粮液经销大会上，公司对年度销售金额大、合同履约率高、系列酒品牌清退后仍继续合作的经销商予以了贡献奖的奖励。年7月公司依据后台的异常数据，针对窜货、低价出货等问题，取消了4家专卖店的经销权，并处罚了4家经销商。
除了扫码系统之外，公司还与IBM、阿里巴巴、华为等签订战略合作协议，充分利用各方不同优势来推动营销数字化转型落地落实，加快建设现代化供应链体系。
数字酒证加强投资属性
“五粮液数字酒证”由五粮液集团在“臻久网”平台创建，具有不可篡改、可流通的特性，每个酒证与每瓶五粮液实物酒的智能识别码一对一加密后锚定。酒证用户在“臻酒网”平台享有原厂直供、原厂仓储、原厂发货配送到家服务。“五粮液数字酒证”的全程部署基于区块链技术的全新安保数字架构，并购买保险实现了全闭环的保真。
第八代普五作为高端白酒，天然具有年化增值属性，随着五粮液年份的增加及稀缺性凸显，价值也会越高。应用区块链技术可保证第八代普五的真实性和价值，能够解决次新酒、老酒价值及信任问题。数字酒证的存在也有助于实现普五批发价的稳定上移，或将成为重塑五粮液老酒市场、提升老酒收藏投资价值的一个突破口。
盈利预测与目标价推导（略）
价格：目前大部分地区的普五批发价已达元左右，高于出厂价元，部分地区甚至上探至元/瓶，终端零售及团购价高于元，对应渠道利润率约10%。目前普五的渠道库存水平良性，我们预计中秋旺季的批发价有望提高至元。
考虑到目前经典五粮液发货以第八代普五为主（出厂价较第七代普五高元），以及超高端酒和其他五粮液新品的推出带来的产品结构升级，我们预计年整体五粮液高端酒板块的吨价约为.6万元，较年吨价.7万元同比增长7.3%。
销量：年八代普五规划销量增长5-8%，疫情影响下，公司提出“精准施策”、“不搞一刀切”、“两管一加快”、“三损三补”等措施，保障销量目标达成。我们预计整体五粮液高端酒板块的销量约为2.6万吨，同比增长约6.6%。
总体来看，我们预计-年五粮液高端酒板块营收入增速为14.4%/19.4%/16.2%。
估值中枢有望上移至45x。本轮改革围绕品牌梳理、产品创新、渠道扁平化、团队扩充、组织结构调整、数字化转型赋能等多方面进行。随着改革红利的释放，批发价有望继续上行，业绩若保持继续平稳增长，估值中枢可进一步上移，与茅台的估值差有望缩小。
……
（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：野村东方）
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