1、白酒中报总结：高端稳、次高端快、地产酒弹性初现
中报兑现预期，高端稳、次高端快、地产酒弹性初现。作为消费里面的“长青赛道”，高端酒稳字当头，试图熨平周期，去年疫情期间逆势稳增长，今年白酒“大牛市”增速表现中规中矩。次高端作为板块的强beta品种，上半年弹性尽显，不少公司业绩翻番，地产酒作为后周期品种，利润弹性初现。
现金流表现超预期，合同负债同比大幅提高，下半年增长无虞。
在营收与业绩之外，各家酒企现金流情况改善明显、渠道回款正常化，同时不论是次高端、地产酒还是高端酒，都有较高的合同负债（预收款）作为蓄水池进入下半年，其中过半公司当期合同负债占Q3收入比重超过50%，随着疫情扰动减弱、旺季动销来临，我们预计下半年白酒板块业绩增长无虞。
次高端保持高景气，地产酒后周期利润弹性进入兑现期。
前期我们多次强调次高端的业绩弹性和地产酒的预期差，次高端得益于经营正常化与消费升级趋势，上半年弹性明显，而地产酒作为后周期品种，随着消费升级向区域名酒的渗透，产品结构优化与前期投放费用效果的逐渐兑现，其利润率弹性将会逐渐显现。
从板块增速来看，次高端当前业绩弹性明显大于收入弹性，而地产酒营收与业绩增速处于持平状态，净利率未见明显提升，预计未来将迎来改善空间。从Q2情况来看，古井、洋河作为龙头公司，利润加速增长，今世缘、口子窖下半年亦有望恢复利润弹性。
2、财报梳理：恢复正在途中，价格带分化持续演绎
恢复仍在途中，行业量价齐升。
根据白酒行业协会数据，年上半年中国白酒行业实现总产量万千升，同比+12.8%，营收.3亿元，同比+22.4%，实现利润.2亿元，同比+30.7%，从上市酒企的数据来看，年上半年上市酒企实现营收.5亿元，同比+21.3%，实现归母净利润.8亿元，同比+21.0%，其中上市酒企业绩增速明显慢于行业水平，主要系基数原因，年同期白酒行业利润增速（+2.2%）慢于上市酒企（+5%）。
行业收入增速不仅来自于销量恢复性增长，吨价上行趋势显著增厚收入弹性，整体呈现量价齐升的局面，消费升级仍在持续。
量价管控得当，消费升级趋势明显。
年春节动销回归正常，随着白酒行业进入动销淡季，Q2各家酒企纷纷开启量价调控，控制发货力挺批价上行，优化利润空间以强化经销商信心，其中高端白酒整箱茅台批价约、五粮液逼近千元、国窖稳步上行站稳，千元价格带中普五、国窖、青花郎和青花30复兴版各有看点，放量在即。
高端白酒价格维持高位不仅为次高端白酒的发展打开空间，亦代表着行业景气度维持高位。
次高端价格带内，各酒企多在-元采用双产品布局，近年随着价格天花板打开与次高端企业品牌力上行，-元价格带成为新的机会价格带，洋河M6+、水井新典藏等产品跃跃欲试，白酒行业内消费升级趋势方兴未艾。
2.1收入端：次高端弹性十足，地产酒企稳恢复
2.1.1、高端酒：整体稳健，老窖业绩独秀
整体表现稳健，老窖业绩展现高弹性。H1高端酒三家公司合计实现营收.9亿元，同增15.2%，其中Q2单季度营收同增12.7%，增速环比Q1的16.9%有所回落，主要系进入白酒动销淡季各家均有控量挺价的举措，三家公司合计实现归母净利润.8亿元，同比+14.7%，板块表现稳健。
H1贵州茅台、五粮液和泸州老窖营收/归母净利润增速分别为11.1%/9.1%、19.4%/21.6%、22.0%/31.2%，其中茅台业绩增速略慢于营收增速，主要系Q2税金缴纳节奏问题仍有影响，Q2单季度的角度看，贵州茅台营收/归母净利润增速分别为11.4%/12.5%，增速回归正常；老窖业绩增速显著快于收入端，主要系Q2公司针对中低档产品进行控货梳理，高端国窖保持较快增速、占比提高拉动毛利率，叠加中档酒停货减少销售费用投放，共同贡献单季度归母净利率同增10.7pct至47.8%。
与年同期相比，收入表现稳健，老窖业绩弹性瞩目。与H1/Q2相比，高端白酒三家公司在收入端整体呈现稳健增长态势，老窖由于Q2中低端产品控货调整的原因，收入增速慢于茅五，H1贵州茅台、五粮液、泸州老窖营收较年同期增长23.2%/35.4%/16.3%。从业绩端来看，H1贵州茅台、五粮液、泸州老窖归母净利润较H1相比增速分别为23.6%/41.4%/53.7%，从Q2单季度来看，三家业绩增速分别为22.6%/35.5%/66.7%，老窖展示出高业绩弹性。
贵州茅台：吨价显著上行，直销占比再创新高。
量价来看，我们预计Q2实际飞天茅台出货量约吨，同比持平略增，Q2非标产品提价效应逐步显现，茅台酒总体均价预计同比提升7%左右。分产品来看，Q2茅台酒实现营收.6亿元，同增7.7%，系列酒实现营收34.2亿元，同增37.7%，经过两年调整，系列酒加大招商力度，稳步放量，截至Q2公司增加62家系列酒经销商。
分渠道来看，Q2公司直销渠道（主要为公司直营店渠道）实现收入47.27亿元，同增47.1%，单季度占茅台酒比例已达25.8%，同比提升6.9pcts。
五粮液：收入符合预期，量价提升正向循环。
全年双位数增长目标稳中推进，上半年主力产品量价齐升。分产品来看，上半年五粮液酒实现营收.38亿元，同比+17.3%，其中销量1.62万吨，同比+7.2%，吨价.6万元，同比+8.4%。系列酒实现营收69.6亿元，同比+38.6%，其中销量10.2万吨，同比+29.5%，吨价6.8万元，同比+7.1%。
分渠道来看，上半年直营渠道占比提升至20%，经销商体系亦有小幅调整，其中东部地区增加经销20家，计划外占比稳步提升，全年来看，普五计划外配额占比有望突破30%。与此同时，公司中报合同负债63.28亿元，同比显著增长，体现出经销商的打款积极性和品牌认可度。
泸州老窖：国窖维持增速，中低端整理渠道。
H1公司中高档酒实现销售收入82.2亿，占营收比较同期提高1.01pct至88.2%，其中中高档酒销售吨价同增16.1%至57.6万元/吨，产品结构优化明显，预计Q2营收增长主要系国窖贡献增量，预计同比+20-30%，中档特曲等产品由于Q1旺季增长势头迅猛、Q2公司以去化库存为主、预计同比双位数下滑，低端产品预计下滑幅度更甚，主要系目前公司中低端产品处于梳理阶段、二曲Q2换代停货，据糖酒快讯消息目前大成浓香公司已成立，未来将负责运营高光、头曲和二曲三大品牌，预计三季度中低端酒销售将逐渐恢复正常。
H1公司整体销量同比-19.3%，吨价同比大幅提高、同比+51.2%，国窖放量增长带动产品结构优化，吨价提升效果明显。
2.1.2、次高端：高弹性兑现，旺季仍可期
次高端展现高弹性，牛市“方兴未艾”旺季动销可期。
H1次高端四家公司（山西汾酒、洋河股份、水井坊、舍得酒业）合计实现营收.9亿元，同比+43.9%，实现归母净利润.2亿元，同比+41.9%；Q2单季度四家公司合计实现营收.7亿元，同比+54.5%，实现归母净利润35.5亿元，同比+94.3%，Q2业绩弹性突显，主要系：
1）洋河21Q1存在业绩高基数扰动；
2）次高端酒企20Q2普遍受疫情防控影响较大，板块20Q2业绩增速为-12.1%；
3）产品结构优化提振毛利率（21Q2单季度毛利率同比+3.1pct至75.1%）叠加收入摊薄费用影响。
即将迎来Q3白酒动销旺季，当前疫情影响逐渐淡化、区域疫情反复得到有效控制，次高端增长逻辑未受影响，同时板块内部看点十足，水井坊成立新体外销售公司运作典藏及以上高端产品，今世缘V系亦采取经销商联盟的形式运作，渠道创新有望加速产品放量增长，洋河M6+已获市场验证、升级自上而下，汾酒青花30复兴版剑指千元价格带，青花20显著放量。
与年同期相比，汾酒、舍得高增长，水井、洋河实现基本恢复。
山西汾酒H1/Q2营收较年同期增速为90.0%/.4%，舍得为95.9%/.6%，汾酒与舍得近年经营改善叠加渠道开拓影响，增长明显，业绩端同样取得显著高增，山西汾酒、舍得酒业H1业绩较年同期增长.8%/.6%。洋河H1/Q2营收较年同期增速为-2.8%/-1.7%，洋河自19Q3进入调整期，经过两年改革与调整，当前营收水平已基本恢复年同期水平，业绩端Q2较年同期增长15.2%，业绩端已实现正增长；水井坊增速分别为8.7%/-21.5%，Q2收入与业绩增速慢于年同期主要系公司仍有停货控价行为。
山西汾酒：青花引领高增，品牌势起复兴加速度。
1）分产品来看，上半年汾酒/系列酒/配制酒增速分别为76%/2.6%/%，汾酒占比达到92%。
其中青花系列引领高增，青花20在元价格带竞争优势明显，经过多年培育进入放量阶段，青花30复兴版卡位千元价格带，稳扎稳打，消费者培育工作稳扎稳打，下半年有望贡献营收增量。
除此之外，玻汾保持较快增速，中档价格带金奖系列作为补位产品，全国化进程亦在推进。
2）分区域来看，上半年省外营收同比增长97%，占比提升至60%，环山西地区维持高增，其中河南、山东作为传统强势地区，市占率稳步提升，北京、内蒙等市场亦进入放量期。
此外，公司深化“+10”市场布局，对长三角、珠三角市场进行深化拓展，加速长江以内成长型市场开拓，上半年南方核心市场增速远高于全国市场平均水平。
洋河股份：M6+放量高增，双沟全面发力。
分产品来看，H1公司中高档酒实现收入.53亿元，同增16.5%，普通酒实现收入26.01亿元，同增19.2%，我们预计梦6+保持高增，梦3水晶版同比实现正增长，天之蓝、海之蓝产品企稳。
同时，公司上半年加大对双沟品牌的运营，双沟品牌实现快速增长，子公司双沟酒业实现收入27.29亿元，去年同期仅为7.11亿元；分区域来看，H1省内实现收入72.25亿元，同增16.3%，省外实现收入79.29亿元，同增17.5%，占比52.3%，同比提升0.8pct。
此外，截至Q2末，公司省内经销商3家，净增加51家，省外经销商家，净增加61家。
水井坊：Q2收入略超预期，低库存高回款为下半年蓄力。
Q2公司实现营收5.97亿元，略超市场预期，同增.5%，同时单季度公司销售毛利率为83.5%，同比+12.4pct，主要系去年公司为携手经销商共渡难关选择主动控货，导致基数较低，当前已回归正常发展。H1水井坊白酒销量同比-47.7%、吨价同比+.0%，主要系去年同期水井坊系列产品均处于停货状态。
Q2作为白酒销售淡季，公司积极主动梳理公司团队和经销商渠道，渠道库存水平处于近年低位，同时经销商打款积极预收款维持高位，下半年开启新发展。
公司积极创新营销模式，推动由部分经销商组建高端产品销售公司，发力典藏及以上产品，卡位元以上“蓝海”价格带，打开未来发展空间。
2.1.3、地产酒龙头：企稳恢复，后周期属性有望逐季兑现
H1地产酒龙头四家公司（古井贡酒、口子窖、今世缘、迎驾贡酒）合计实现营收.9亿元，同比+33.6%，实现归母净利润39.9亿元，同比+39.4%；Q2单季度地产酒龙头实现营收63.4亿元，同比+32.9%，实现归母净利润15.8亿元，同比+35.3%。
整体来看继20Q2营收与业绩增速转正后，地产酒龙头逐季改善趋势明显，但Q2由于处于白酒动销淡季，叠加部分区域受疫情反复影响（如今世缘的大本营市场江苏），Q2增速较Q1环比放缓，但从产品盈利能力以及净利率的角度可见，Q1、Q2单季度地产酒龙头归母净利率分别同比+1.6/0.4pct，利润弹性正逐渐显现，其后周期品种的属性有望在下半年及明年春节期间得以验证，边际改善值得期待。
与年同期相比，地产酒表现各异、基本实现恢复。地产酒龙头方面，与年同期相比，古井贡酒、今世缘和迎驾贡酒均实现营收与业绩双正增长，其中今世缘表现最为瞩目，H1营收与业绩较年同期增长26.0%、24.5%，考虑到Q2江苏疫情影响，今世缘得益于优秀的产品结构与苏酒市场近年消费升级，发展势头良好，口子窖H1表现仍不及年同期，但Q2营收较Q2同增1.2%，单季度收入率先实现同比持平。
古井贡酒：年份原浆结构升级显著，黄鹤楼实现较好恢复。
公司H1白酒业务实现收入68.09亿元，同增25.3%，分产品来看，年份原浆/古井贡酒实现收入50.70/8.06亿元，同增15.5%/14.1%，其中年份原浆系列销量同降7.33%，均价同增24.6%，预计公司年份原浆古8及以上产品顺应省内消费升级趋势放量增长，古井贡酒系列销量同增14.1%，均价同比持平，公司整体销量同增10.5%、吨价同增14.9%。
H1黄鹤楼实现收入5.81亿元，同增.6%，同比H1增长26.9%，疫情后实现较好的恢复。
分区域来看，公司华中/华北/华南分别实现收入60.25/5.05/4.72亿元，同比23.5%/40.3%/67.5%。
今世缘：国缘占比提升，省外招商持续推进。
我们预计国缘系列占比继续上移至80%左右。
1）分产品来看，Q2特A+实现收入9.82亿元，同增39.5%，占比67.2%，同比提升5.7pcts，特A实现收入3.77亿元，同增25.8%，其中预计四开和对开上半年实现较快增速，高端V系列保持高速增长。
2）分地区来看，Q2省内总体保持稳健增长，同增28.5%，苏中大区/淮海大区/苏南大区/淮安大区实现较快增长，分别同增39.1%/33.6%/33.4%/34.3%，南京大区/盐城大区保持稳健增长，同增21.5%/15.5%。
省外H1营收2.83亿元，同增31.3%，其中Q2营收1.09亿元，同增14.7%，上半年公司省外招商持续推进，Q2省外净增经销商70家，上半年累计经销商数量达家。
口子窖：低基数下高增长，已恢复至19年水平。
分产品来看，H1公司高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入21.24亿元/万元/万元，分别同增42.8%/82.1%/34.6%，基本恢复至年水平，今年2-5月份公司主动控货挺价，放缓了发货节奏，渠道库存处于相对较低位臵。
同时，由于去年年底宣布兼香产品将会在5月份上市，配额相对比较紧张，因此经销商对其他产品打款也留有余力。
2.1.4、大众酒：疫情扰动仍有承压
顺鑫农业：白酒收入持平略增，地产去化加速。
分业务来看，公司上半年白酒业务实现收入65.36亿元，同比增长1.1%，其中Q2预计白酒收入持平略下滑，主要系北京市场疫情影响，中高端产品略有下滑；猪肉业务上半年实现收入21.50亿元，同比下滑21.7%；房地产业务实现营收4.22亿元，同比增长35%，地产去化明显加速。
分地区来看，公司北京地区实现38.44亿元，同比下滑8.7%，主要系局部地区疫情防控带动北京防控措施加强，部分消费场景受到影响，外阜地区实现收入53.48亿元，同增0.7%。
2.2利润端：经营正常化+消费升级，有望持续贡献板块利润
2.2.1、毛利率：Q2毛利率同比提高明显，消费升级仍在进行中
H1白酒板块平均毛利率77.7%，同比+0.9pct，Q2单季度白酒板块平均毛利率为77.1%，同比+1.5pct，主要系消费升级持续叠加动销正常化后规模效应影响，大部分酒企毛利率较年同期实现正增长，可见疫情对消费升级的影响仅是暂缓、而非中断。
高端酒方面：
贵州茅台变化幅度较小，Q2单季度五粮液与泸州老窖毛利率提升明显，其中五粮液同比+1.4pct至72.1%，主要系计划外打款增厚吨价叠加系列酒调整到位，泸州老窖毛利率同比+7.8pct至85.2%，主要系Q2中低档产品控货调整、国窖放量增长带动产品结构优化。
次高端方面：
消费升级持续演绎，山西汾酒、水井坊、舍得等企业毛利率均同比上行，其中水井主要系去年大规模停货导致今年规模效应凸显、提振毛利率；洋河股份Q2毛利率同比微降预计主要系双沟占比提升的影响。
地产酒龙头方面：
各酒企毛利率普遍较同期上涨，预计主要系动销正常化后恢复性增长。大众酒方面，顺鑫农业受非白酒业务拖累，具体到白酒业务毛利率整体持平微增。
2.2.2、营业税金率：经营回归正常，税金波动逐季淡化
H1受疫情影响，由于生产和销售错期导致部分公司税金确认时间点相对延后，导致各家酒企Q2单季度营业税金率基数有所不同。
如茅台、汾酒、洋河等企业由于Q2加紧生产导致当季度营业税金率较高，Q2单季度茅台/汾酒/洋河营业税金率分别同比下降1.7/3.3/5.9pct，显著增强单季度净利率，而泸州老窖由于Q2税金缴纳较少、当季盈利能力亦有较大提高，水井坊则是由于去年同期收入下滑严重导致营业税金率同期较高，Q2单季度同降10.0pct至16.3%，恢复至正常水平。
2.2.3、费用率：经营恢复与规模效应摊薄费用率，地产酒略有承压
销售费用率：动销恢复与规模效应带动销售费用率正常化，地产酒费用投入略有提高。由于H1部分企业受疫情影响收入下滑，而部分销售费用仍继续投放，使得收入的规模效应未得到体现、销售费用率过高；
H1随着动销正常后，水井坊/舍得/迎驾贡酒/金种子酒/青青稞酒销售费用率分别同比下降4.8/8.3/6.2/5.9/20.2pct，其中水井坊Q2单季度销售费用率同降.3pct至52.7%，主要系两个季度公司均采取了控货举措、Q2相对收入更正常化，老窖也在Q2由于中档酒控货调整而减少了对应费用投入，使得单季度销售费用率同降3.5pct至11.8%。
部分地产酒Q2单季度销售费用率有所上行，主要系促进淡季动销、备战旺季与冲抵疫情影响所致，如今世缘/老白干/伊力特Q2单季度销售费用率同比+4.8/5.2/4.2pct，而古井贡酒在收入高增的情况下销售费用率同比持平。
管理费用率：回归正常化，管理费用率稳定。
Q2季度白酒上市酒企管理费用率为6.6%，同比-0.2pct，部分酒企变化较大，如水井坊管理费用率同比下降73.4pct至17.4%，舍得、酒鬼酒、金徽酒和青青稞酒管理费用率也有不同程度下降，而鲜有公司管理费用率大幅提高，主要系生产经营活动回归正常化后管理费用率亦趋于正常。
2.2.4、净利率：基数效应与消费升级共振，Q2板块盈利改善明显
Q2板块盈利能力大幅改善。H1/Q2白酒板块归母净利率为36.3%/34.7%，分别同比-0.1pct/+1.9pct，其中Q2单季度净利率改善较为明显，主要系毛利率同比提升叠加经营正常化后税金率同比下降所致。
高端酒方面：
泸州老窖业绩弹性显现，归母净利率同比提高10.7pct至47.7%，主要系毛利率提振（同比+7.8pct）与销售费用率下降（同比-3.6pct）共同作用，五粮液Q2由于直营与计划外产品占比提高带动整体盈利能力提高。
次高端方面：
山西汾酒、水井坊、舍得酒业净利率提升明显，其中山西汾酒得益于营收高质量增长提升毛利率、摊薄降低费用率，公司净利率同增14.7pct至28.4%，舍得与汾酒情况相似，高增带动盈利能力大幅改善，而水井坊尽管存在控货但收入仍较同期实现较大幅增长、单季度减亏明显。
地产酒龙头方面：
口子窖和今世缘盈利能力略有承压，洋河与古井呈改善趋势，迎驾贡酒得益于收入高增摊薄销售费用（同比-8.2pct），公司净利率提高7.0pct至23.7%。其他酒企中，青青稞酒Q2较同期扭亏实现净利率大幅提升，酒鬼酒收入高增叠加产品结构优化，净利率同比+8.5pct至30.1%
2.3现金流预收款：整体回暖，蓄力旺季
2.3.1、销售回款：同比改善明显，次高端表现瞩目
分价格带来看，高端酒方面老窖回款同比改善最大，H1回款同增72.8%，次高端酒企Q2单季度回款普遍同比高增，其中洋河股份/山西汾酒/水井坊/舍得酒业/酒鬼酒/古井贡酒回款分别同比+.7%/73.6%/.2%/.3%/99.5%/.6%，其中不仅有当前较同期经营回归正常化的影响，还体现出次高端行业仍处于较高景气周期。
从回款占收入比的角度看，多数酒企回款占收入比超%，仅水井坊、舍得、口子窖和金种子酒回款未超营收。
2.3.2、预收款（合同负债）：同比大幅改善，蓄力旺季动销
Q2末白酒板块合同负债合计为.1亿元，同比+34.1%，经营回归正常后各酒企打款发货节奏回归正常，同时不同于Q2合同负债环比下降，Q2白酒板块合同负债环比提高14.9%，表明渠道信心十足、各酒企纷纷蓄力Q3旺季动销。
从价格带来看，高端白酒中五粮液与泸州老窖表现亮眼，其中五粮液不仅同比+74.9%、环比亦+26.9%；次高端白酒中，回款同比普遍增长明显，环比Q1变化不大、涨跌各现；
地产酒龙头中，由于去年基数原因，合同负债普遍同比大幅提高、环比改善趋势明显，如酒鬼酒、口子窖和今世缘合同负债环比+50.2%/+33.8%/+34.4%。与年同期相比，合同负债普遍高增、行业景气度仍在高位。
次高端酒企合同负债普遍较年同期增长明显，洋河股份/山西汾酒/水井坊/舍得酒业分别增长.1%/.1%/.0%/.0%，地产酒方面，酒鬼酒、古井贡酒、今世缘和老白干亦同比大幅增长，当前行业景气度仍处于高位，下半年白酒动销旺季可期。
报告总结：
随着估值的回落，白酒行业“泡沫”基本出清，茅五泸作为基本盘进入价值布局区间，目前板块保持高景气度，次高端有望延续高增长，地产酒业绩弹性逐渐显现，中长期来看，消费升级仍在途中，白酒行业集中度有较大提升空间。
风险提示
疫情反复影响终端动销，高端酒价盘大幅波动，行业竞争加剧。
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