（报告出品方/作者：平安证券，张晋溢，王萌，潘俊汝）
一、第一轮严格管控期（.1.22-.3.28）
1.1基本面复盘：疫情冲击批价下滑，渠道库存高企
1.1.1批价表现：受疫情负面冲击影响，高端、次高端酒批价均出现不同程度的下滑
根据泸州市酒业发展促进局披露数据，年1月下旬，全国白酒商品批发价格定基总指数为.70，环比指数为.16，2月中旬开始，受疫情影响叠加春节结束，全国白酒批发价格环比指数逐步下跌，白酒批价波动向下，直至3月下旬定基总指数为.73，环比指数为99.94。
分价位带来看，1）高端酒批价迅速回落，飞天茅台散瓶（53度）一批价最低跌破2,元，比春节前的高点回落元，3月下旬小幅回升至2,元左右，与19年同期相比下降8.5%；五粮液（52度）一批价由节前的元回落至元。2）次高端酒批价也出现了小幅回落，根据泸州市酒业发展促进局披露的名酒价格环比指数，3月习酒/舍得/汾酒/酒鬼酒价格环比分别下跌1.21%/0.48％/0.29％/0.69％。3）地产酒中徽酒价格回落显著，3月古井/口子窖价格环比分别下跌1.87%/0.57%。4）大众酒批价也有所影响，3月河北衡水老白干大青花下跌2.84％。
1.1.2渠道表现：疫情的严格管控对终端动销产生显著影响，渠道库存高企
年春节疫情大规模爆发，政府采取严格的管控措施以遏制疫情的进一步扩散，倡导“不外出、不聚餐、不拜年”。一季度作为白酒传统消费旺季，管控措施使得白酒的消费场景受到限制，居家隔离导致人口流动减少，终端需求及动销受到较大压制，部分封城地区甚至无法产生动销。
1）高端酒需求前置，受疫情影响最小。高端酒主要满足商务送礼需求，在春节前基本完成一季度销售任务，回款顺利，库存水平较为合理，其中茅台库存0.5个月，五粮液库存1个月，泸州老窖库存1-1.5个月。为应对节后消费遭受疫情冲击，泸州老窖取消2月份国窖经典装配额，取消配额约占年全年配额的4%，五粮液则提出强化3月份计划配额调节预案，从而缓解经销商资金压力。
2）次高端酒动销停滞，受疫情影响显著。疫情对次高端酒产生了巨大冲击，主要因为宴席场景缺失，商超、烟酒店动销停滞。春节期间次高端酒库存水平合理，但由于节后动销放缓，库存消化受阻，对二季度经销商打款产生一定影响。
3）地产酒消费场景受限，受疫情影响极大。地产酒消费集中于春节走亲访友聚会，“不外出、不聚餐、不拜年”的管控政策下，消费场景严重受限，库存达到同期最高水平。
4）疫情影响大众酒动销，全年影响有限。大众酒主要消费场景为自饮及小范围聚餐，同样受到“不聚集”政策冲击，但考虑到大众酒在春节期间的动销占比不高，春节消费下滑预计对全年影响有限。
1.1.3产量表现：疫情期间白酒产量下滑，加剧行业集中化趋势
年以来，白酒产量增长明显放缓，直至进入负增长区间。年1-12月，国内白酒产量累计.90万千升，同比下降0.8%，增幅较年的3.14%减少3.94个百分点。年一季度受疫情影响，白酒产量较年进一步缩减，同比下降15.9%至.3万千升，其中3月产量为65.8万千升，同比下降6.5%。产能下滑标志着产业向优质品牌及优质产能集中，行业洗牌加速，集中化趋势加剧。
受疫情影响，白酒行业1-2月销售收入及利润同步下滑。据中国酒业协会最新数据显示，年1-2月全国酿酒行业规模以上企业完成销售收入1,.42亿元，同比下降15.58%；利润.88亿元，同比下降15.46%。其中白酒销售收入.20亿元，同比下降11.68%；利润.70亿元，同比下降8.84%。
2月中旬起各酒企陆续推动复工复产，为全年销量奠定基础。为应对渠道及动销压力，各酒企于2月份相继召开疫情专题会议，有序推进复工复产。其中五粮液、泸州老窖、舍得、酒鬼酒、古井均于2月10日复工；山西汾酒于2月10日、2月20日-2月底、3月后分阶段复工；今世缘、水井坊于2月11日复工；贵州茅台于2月13日正式启动公司制酒、制曲车间复产，茅台酒和酱香系列酒的生产工作，于2月17日视情况择机恢复包装、勾储等部门的工作；老白干酒于2月13日有序复工；洋河股份于2月17日全面复产；青青稞酒、伊力特、迎驾贡酒分别于2月21日、2月28日、3月2日陆续复工复产。
1.2业绩表现复盘：“停工停产、封城、不聚集”政策下，次高端及以下白酒基本面承压
1.2.1高端白酒：春节前基本完成打款，受疫情影响有限，整体表现较为稳健
新冠疫情爆发于1月20日（春节为1月25日），由于高端白酒主要承担送礼需求，且酒企节前已完成主要打款，因此节后需求萎缩对高端白酒一季度影响有限。20Q1高端白酒营收平均同比增长4.34%，净利润平均同比增长15.24%，其中茅台/五粮液/泸州老窖营收分别同比+12.76%/+15.05/-14.79%，净利润分别同比+16.34%/+18.33%/+11.06%。疫情期间茅台维持年“计划不变，任务不减，指标不调，员工收入不降”的既定目标，保持合理打款节奏，一季度顺利实现开门红。五粮液维持全年营收增速两位数的目标，提出了“减负减压、三损三补”的工作要求，一季度收入增幅基本符合预期。泸州老窖则不设经营目标，春节前回款良好，节后受疫情影响取消2-3月经销商配额，致使一季度营收下降，但在国窖提价及结构占比提升的作用下，公司毛利率同比提升7.7pcts，叠加销售费用率下降，净利率大幅提升11.31pcts。
1.2.2次高端白酒：收入整体表现不佳，业绩有所分化
次高端白酒受疫情冲击整体表现不佳，20Q1营收平均同比下降17.90%，净利润平均同比下降5.22%。营收方面，20Q1仅山西汾酒实现营收正增长，同比增长1.71%；净利润方面，仅山西汾酒和酒鬼酒同比分别增长30.63%和32.24%，其余酒企均在疫情影响下出现业绩的不同程度下滑。山西汾酒表现好主要系商品酒产量、母公司销售收入减少致使税金减少，公司设定年营收增速目标为20%。酒鬼酒利润增长主要来源于产品结构提升，旗下产品中酒鬼和湘泉系列销售收入显著降低，而内参作为高端系列受疫情影响较小，带动整体盈利提升。
1.2.3地产酒：聚会宴请消费场景锐减，需求端萎缩严重
节后国家颁布各项规章措施，对聚集场景实施严格管控，而地产酒主打宴会聚饮消费场景，且春节期间消费占比较高，聚会宴请消费场景锐减致使需求端迅速萎缩。20Q1地产酒营收平均同比下降22.27%，净利润平均同比下降24.02%，所有酒企营收及净利润均出现不同程度下滑，其中口子窖和迎驾下滑幅度最大，营收分别同比下降42.92%/33.55%，净利润分别同比下降55.36%/33.98%，主要因为公司50-元价位带占比高，走亲访友送礼场景缺失造成需求骤降、业绩承压。
1.2.4大众酒：大众酒需求端骤降，酒企现金流压力加剧
疫情加剧了大众酒的现金流压力，致使中小酒企加速出清。20Q1大众酒整体营收平均同比下降31.00%，净利润平均同比下降50.65%（剔除金种子酒）。20Q1顺鑫农业营收同比增长15.93%，净利润同比下降17.05%，营收增长主要来源于肉制品销售业务的快速增长，白酒业务收入预计同比持平。其余大众酒受疫情影响显著，需求骤减，营收及净利均出现显著下滑。
1.3股价与估值复盘：股价短期冲击集中，疫情趋缓反弹明显
严格管控期短期冲击集中，疫情趋缓反弹明显。新冠疫情由于初期公众认知不足，并未受到市场的足够重视，在1月22日武汉及湖北各地陆续“封城”之后，社会恐慌加剧，市场开始有所体现，中间恰逢春节假期，短期市场冲击集中，同时2月社融规模下降亿元，资金面紧张。而随着管控措施的不断推进，境内疫情趋缓，3月社融规模增至亿元，资金面回暖，经济恢复向好促进社会乐观情绪，市场反弹明显。
从年1月22日至年3月27日，疫情爆发期市场出现持续性震荡，高端酒、次高端酒、地产酒和大众酒板块全部下跌，累计涨跌幅分别为-8.98%/-17.90%/-19.60%/-13.36%（沪深累计涨跌幅为-10.21%），市盈率降至28.15/31.35/19.75/26.20。个股对比来看，以茅五泸为代表的高端酒风险抵御能力相对较好。
分价位带来看，1）在业绩支撑下高端酒率先实现估值修复，自2月初低点后逐步攀升，3月初受疫情情绪压制，3月中旬再度回升。年1月22日至年3月27日，茅台股价累计持平，泸州老窖、五粮液累计下跌-14.87%/-12.07%，高端酒市盈率回调到疫情前水平，抵御市场冲击能力较强。
2）次高端酒中，山西汾酒的整体表现较好，从年1月22日至年3月27日，股价累计涨跌幅为-5.39%，而舍得酒业、酒鬼酒、水井坊累计下跌-24.48%/-26.36%/-15.37%。次高端市盈率由于所处基本面不同而差异较大，整体来看，平均市盈率从1月22日38.9倍降至3月19日28.7倍，降幅为25.64%。
3）地产酒中，整体回调幅度较大，年1月22日至年3月27日，洋河股份、古井贡酒、今世缘、口子窖、迎驾贡酒累计下跌-23.14%/-23.17%/-13.06%/-21.47%/-17.18%，市盈率分别降至17.62/26.14/25.25/15.01/14.71，宏观经济对地产产业链制约与疫情双重影响，整体受市场冲击较大。
4）大众酒中，年1月22日至年3月27日，大众酒累计下跌13.36%。其中，受益于屠宰业务大幅扩张，顺鑫农业整体表现优于全行业，股价不降反增，公司股价累计上涨12.32%，市盈率增至51.00。老白干酒、金徽酒、伊力特累计下跌22.18%/25.44%/15.25%，市盈率分别为至20.67/20.13/12.98。（报告来源：未来智库）
二、放松期（.3.28-.5.10）
2.1基本面复盘：控量提价库存去化，动销呈现“两头好、中间弱”
2.1.1批价表现：疫情好转后各酒企控量挺价，帮助渠道消化库存以及回款
疫情下名酒企业信心不减，调整销售节奏控量挺价。郎酒率先宣布连续3月不催款，不追求短期目标，泸州老窖要求全国各片区运营节奏不能混乱，分区域启动市场，5月后全面恢复配额。同时，各价位带酒纷纷对旗下主力产品进行提价以稳定军心，剑南春、汾酒、舍得等名酒企相继提价，在消费尚未完全恢复的情况下，量的增长和提升有限，涨价成为公司业绩提升的有效手段。根据泸州市酒业发展促进局披露数据，截止年5月上旬，全国白酒商品批发价格定基总指数为.83，环比指数为.06，较上一阶段有所提升，但提升幅度不大。
分价位带来看，1）高端酒控量挺价下批价回升，其中飞天茅台散瓶（53度）一批价从3月28日的2,元上涨到5月10日的2,元，上涨幅度高达元，恢复至春节前水平，较年同期高出10元。2）次高端酒采取主动提价，其中舍得推出第四代品味舍得，较上一代在品质、包装和防伪三个方面进行了升级，市场指导价相比第三代上涨30元/瓶；剑南春对水晶瓶出厂价涨25元/瓶，珍藏级涨30元/瓶；汾酒对玻汾价格微幅上调2~3元/瓶。3）地产酒价格提升幅度不大，4月古井/洋河/价格环比分别上升0.97%/0.26%。4）大众酒也部分顺应涨价潮，其中衡水老白干宣布在石家庄、唐山等地绿标62度供货价提高10元/件。
2.1.2渠道表现：传统淡季库存去化节奏加快，白酒动销呈现“两头好、中间弱”
4-5月属于白酒的传统淡季，叠加疫情影响，渠道库存高企，为平衡全年量价增长，多数酒企通过调整发货节奏、取消配额、不催回款的方式来缓解经销商的动销压力，减少疫情对动销造成的冲击。自4月8日武汉解封以来，疫情管控政策逐步宽松，下游需求稳步复苏，走亲访友、日常餐饮、酒店宴席等消费场景陆续恢复，白酒库存去化节奏加快。整体上，白酒动销呈现出“两头好、中间弱”的特点。
1）高端酒动销逐步恢复，严格控货库存良性。在严格管控发货、出货的背景下，4-5月高端酒渠道库存良性，其中茅台渠道库存天数小于1个月，五粮液库存保持在1-1.5个月。五粮液浓香公司于4月底至5月底期间执行“补年计划”，加速动销复苏。泸州老窖自4月份起恢复执行部分配额，5月起基本恢复至正常节奏。
2）次高端酒企积极应对渠道压力，逐步消化库存。4-5月次高端酒企以消化第一季度的库存为主，多数酒企为应对渠道压力出台相关政策，减轻终端经销商压力。山西汾酒、水井坊渠道库存维持在1-2个月左右，相比一季度有所回落。
3）五一期间宴席场景放开，地产酒库存下降。五一前地产酒提前出台促销活动，静待宴席市场回暖，洋河、古井、口子窖纷纷加大终端促销力度，加速库存消化。伴随着江苏省餐饮的逐步放开，日常聚饮恢复至同期水平的80-90%，宴席场景仍有部分限制，洋河梦系列、今世缘动销稳步恢复，今世缘库存水平自2个月回落至1-1.5个月。五一期间安徽宴席市场基本放开，古井库存自2.5-3个月下降至2个月左右，整体库存水平略高于往年同期，古8作为流通单品动销依旧承压。
4）大众酒在餐饮的带动下较快复苏。据渠道调研，玻汾、牛栏山等元以下光瓶酒表现相对较好，充分受益餐饮恢复，顺鑫农业终端动销逐步恢复，华东、山东地区增速可观。
2.1.3产量表现：白酒生产逐步恢复，产量下滑幅度趋缓
随着各家白酒企业陆续推进复工复产，白酒生产逐步恢复，虽仍有下滑但幅度趋缓。年4月白酒产量为60.4万千升，同比下降4.0%，环比下降8.2%。年5月白酒产量再次下滑，同比下降3.4%，环比下降3.0%，下滑幅度趋缓。
2.2业绩表现复盘：业绩表现呈“哑铃型”，高端低端触底回弹，地产酒依旧承压
2.2.1高端白酒：疫情进入放松期，高端需求刚性业绩反弹
3月初结束大范围“封城”政策并复工复产后，白酒行业进入为期2个月左右的调整恢复期。期间高端白酒表现恢复，20Q2高端白酒整体营收平均同比增长8.62%，净利润平均同比增长13.75%，其中茅台/五粮液/泸州老窖营收同比分别增长9.55%/10.13%/6.20%，净利润分别同比增长8.45%/10.52%/22.29%。茅台在Q1开门红后延续健康增长态势，为完成全年目标奠定坚实基础，茅台酒延续增长，系列酒受疫情影响同比微降。五粮液Q2严格控制发货，吨价提升贡献了公司营收主要增量。泸州老窖5月恢复国窖配额，终端动销逐步恢复，公司营收止跌回升。
2.2.2次高端白酒：次高端白酒表现分化，水井坊业绩承压
随着疫情扰动减弱，宴席、聚会等消费场景放开，次高端白酒业绩出现分化，20Q2次高端白酒营收平均同比下降9.98%，净利润平均同比下降25.43%。其中汾酒/舍得/酒鬼酒二季度营收同比先后转正，分别为18.44%/18.83%/12.89%。根据渠道调研，汾酒自4月起强势复苏，省内市场恢复至90%，省外市场恢复至70%左右，并推出促销政策，采取“年度指标不调整，动态调整阶段性指标”的应对策略。而水井坊2-6月严格控货消化库存、加大终端促销力度，致使业绩承压，20Q2营收下滑90%，利润报负，其中核心单品井台、臻酿八号合计下滑幅度预计超50%。
2.2.3地产酒：地产酒业绩依旧承压，仍处于控货挺价调整期
20Q2地产酒营收平均同比下降12.14%，净利润平均同比下降10.12%。二季度地产酒企中仅今世缘营收同比增长3.76%，迎驾贡酒/洋河股份/古井贡酒/口子窖分别营收同比下降17.30%/18.57%/3.51%/25.07%。净利润方面，除迎驾贡酒同比增长10.06%外，其余酒企均有不同程度下滑。地产酒延续控货策略，并放宽经销商打款政策，仍处于控货挺价的调整期。
2.2.4大众酒：大众酒需求稳步复苏，多数酒企营收同比转正
消费场景放开后商超、餐饮、流通渠道逐步恢复，带动大众酒需求回升。20Q2大众酒营收平均同比增长14.83%，净利润平均同比增长43.74%。20Q2顺鑫农业营收依旧维持正增长，伊力特及金徽酒营收增速回正，分别增长51.78%和22.70%，归母净利润增速分别为.71%和.67%。
2.3股价与估值复盘：消费场景有序放开，白酒估值与股价齐升
随着疫情防控的成效显现，国内宴请、聚会等消费场景有序放开，白酒企业绩逐渐回暖。3月份主要经济指标降幅明显收窄，Q2实现快速复苏，4、5月社融规模达到27、亿元。北上资金也从大幅流出转为恢复净流入。在需求边际复苏及充裕流动性推动下，部分白酒批价持续上涨，叠加酒企理性控货消化库存，市场信心回升
年3月30日至年5月8日，高端酒、次高端酒、地产酒和大众酒板块全面复苏，累计涨跌幅分别为20.79%/16.48%/15.03%/3.38%（沪深累计涨幅为7.88%），市盈率增至30.95/30.86/24.40/30.86倍。个股对比来看，高端、次高端白酒板块市场调整能力相对较好。
分价位带来看，1）高端酒中，年3月30日至年5月8日，茅台、五粮液、泸州老窖累计上涨22.63%/26.20%/13.53%，市盈率提升至38.33/29.77/24.73，整体来看高端白酒受疫情影响较少，疫情缓和后销售数据和价格得以快速恢复，进一步推动股价上行。
2）次高端酒中，年3月30日至年5月8日，山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊累计上涨23.04%/9.09%/34.23%/9.56%，市盈率上涨至41.31/19.09/34.98/28.05，整体来看，随着宏观经济形势向好，拉动次高端需求增长，体现了良好的股价调整能力。
3）地产酒中，年3月30日至年5月8日，洋河股份、古井贡酒、今世缘、口子窖、迎驾贡酒累计上涨20.27%/24.27%/21.88%/2.66%/6.09%，市盈率上涨至20.43/36.20/30.71/17.97/16.70。
4）大众酒中，从年3月30日至年5月8日，顺鑫农业累计下跌8.54%，主要系公司白酒毛利下滑，成本上升，业绩不达预期，老白干酒、金徽酒、伊力特累计上涨+5.45%/+9.61%/+8.59%，市盈率分别上涨至22.65/25.57/19.76。（报告来源：未来智库）
三、第二轮严格管控期（.5.11-.9.2）
3.1基本面复盘：各酒企持续提价，高端次高端动销回暖
3.1.1批价表现：白酒行业逐步复苏，各酒企持续提价
顺应消费升级趋势，各优质酒企相继开展产品提价，实现产品结构升级，平衡现金流与业绩。根据泸州市酒业发展促进局披露数据，截止年6月上旬，全国白酒商品批发价格定基总指数为.91，环比指数为.02，7月、8月环比指数分别为.16、.2，名酒价格延续增长态势。
分价位带来看，1）高端酒批价延续攀升，飞天茅台散瓶（53度）一批价格仍维持在高位，且保持上行趋势，最高攀升至2,元，与年最高价相近，供需紧张下渠道惜售；泸州老窖国窖控货挺价决心强烈，于7月下旬全国停供，8月24日宣布9月10日起供货价提价40元/瓶，并将52度国窖经典装的建议零售价调整为元/瓶，与年初价格相比上涨元。2）次高端中汾酒自6月起对青花20及青花30进行涨价；智慧舍得一批价由元逐步提升为元，品味舍得一批价由元逐步提升为元；水井坊井台上涨10元至元；酒鬼酒将52度ml红坛酒鬼酒（高度柔和）战略价上调30元/瓶，旗下高端品牌内参的零售指导价调整为元/瓶。3）地产酒中今世缘于7月起将四开国缘、对开国缘的零售价及团购价分别上调15元/瓶、10元/瓶；古井于7月13日起对旗下产品全面提价。4）大众酒中河北衡水老白干大青花40°批价环比上涨3.79％，北京红星酒批价环比上涨0.35％。
3.1.2渠道表现：高端次高端动销回暖，渠道库存回归良性
随着疫情形势再度紧张，白酒行业动销再遇危机，库存动销情况低于预期，中秋国庆双节消季旺季被寄予厚望。酒业家对经销商经营状况的调研数据显示，截止9月业绩有所增长的经销商占23.34%，基本持平的占34.24%，下滑的占42.42%。增长者均为茅台、五粮液渠道商，地产品牌及非名酒经销商大部分处于下滑状态。名酒动销数量相比年同期增长50%左右，存在报复性消费。名酒经销商收益可观，但终究是少数，实现了“零库存”的酒商仅占5%；“正常库存范围内”的，占69.65%；表示“库存积压过多”的占25.35%。
1）高端酒库存良性。疫情加速了白酒行业调整，高端白酒更好地发挥了“酒中黄金”的避险属性，市场份额向头部集中。据调研反馈，截止9月初，贵州茅台渠道库存小于0.5个月，渠道库存较低。五粮液渠道库存1-2个月，公司针对经典五粮液、五粮液、39度五粮液等产品，根据“调整后不增量”、“调整计划后不投放至传统渠道”和“调整后不再投入渠道政策”三项原则，对现有传统商家计划量进行优化调整，积极推进发展规划。泸州老窖渠道库存2-3个月，主要因为公司计划9月初涨价，经销商积极打款库存提升。
2）次高端酒库存位于合理区间。次高端酒普遍库存健康，其中水井坊渠道库存2个月，山西汾酒渠道库存2个月。
3）地产酒仍有库存压力。餐饮未完全恢复下，地产酒依旧面临销售库存大、消费不振的问题，部分地方酒企为实现资金回流选择降价促销出售。地产酒中，古井贡酒渠道库存为2-3个月，口子窖1-2个月，今世缘渠道库存为2-3个月。
4）大众酒库存良性。顺鑫农业库存为1个月左右，相比前期有所下降。
3.1.3产量表现：疫情形势再度严峻叠加去库存压力，6-8月白酒产量再度下滑
疫情形势再度严峻，造成我国白酒产量持续下滑，年8月我国白酒产量滑至谷底，仅为41万千升，同比下降22.05%。疫情的反复对白酒行业生产形成较大冲击，行业洗牌加速，挤压小品牌生存空间。
3.2业绩表现复盘：需求回暖全面反弹，双节旺季地产酒恢复高增
3.2.1高端白酒：不畏疫情卷土重来，高端白酒依旧表现稳健
高端白酒在第二轮疫情期间表现延续二季度稳健态势，20Q3高端白酒营收平均同比增长13.58%，净利润平均同比增长24.48%，其中茅台/五粮液/泸州老窖营收分别同比增长分别为8.46%/17.83%/14.45%，净利润分别同比增长6.31%/16.17%/50.95%。茅台三季度调整发货节奏，增速略有放缓，系列酒依旧承压，茅台酒仍然是公司营收增长的主要支撑，直营渠道持续发力占比提升。八代五粮液19Q3已经上市，故五粮液三季度增长主要来源于量增，吨价保持平稳。泸州老窖则充分受益国窖价格提升，带动三季度整体收入提速。
3.2.2次高端白酒：酒鬼酒三季度表现亮眼，其余维持双位数增长
次高端白酒三季度表现优异，营收及净利润增速均回正，20Q3营收平均同比增长29.69%，净利润平均同比增长.19%，其中酒鬼酒营收增幅达56.37%，净利润暴增.95%，得益于餐饮恢复下酒鬼系列迅猛增长。山西汾酒、舍得酒业营收均延续上季度双位数攀升，其中山西汾酒净利润增长57.41%。水井坊前期控货成效显著，6月底库存恢复至18-19年的良性水平，7月宴席达成目标，回款好于预期，三季度营收增速回升至18.86%，净利润增速达33.09%。
3.2.3地产酒：地产酒一改上半年颓势，三季度业绩全面反弹
中秋国庆属于地产酒消费旺季，地产酒企业三季度营收均有不同程度增长，一改上半年颓势，20Q3营收平均同比增长12.57%，净利润平均同比增长14.56%。其中今世缘营收增速为20.99%，净利润同比增长32.65%，得益于喜宴回补及政商务活动政策化，国缘系列营收高增，品牌势能持续释放。在经历了四个季度的负增长后，20Q3洋河业绩增速成功转正，营收同比增长7.57%，净利润同比增长14.00%，主要得益于中秋旺季消费回补，渠道库存得以消化。古井同样充分受益礼宴场景回补，古8及以上产品实现高速增长，20Q3营收同比增长15.13%，净利润同比增长3.91%，实际动销超预期。
3.2.4大众酒：金种子酒异军突起，顺鑫农业费用暴增引起净亏
大众酒延续恢复态势，20Q3大众酒营收同比平均增长8.01%，净利润同比平均增长18.60%（剔除顺鑫农业）。其中金种子酒营收同比增长35.78%至2.54亿元，归母净利润同比增长27.04%。顺鑫农业营收保持正增长，但由于销售费用增幅为92%左右，导致季度净亏。
3.3股价与估值复盘：板块复苏加快，市场分化明显
板块复苏加快，市场分化明显：随着5月病例连续新增，疫情防控形势再度严峻，全国再次开启“外防输入，内防反弹”的严格管控期。6月社融规模增至亿元，7月略有下滑，8月增至亿元。而经过一轮冲击后，疫情影响缓解，特别是高档白酒之外产品的恢复提速。随着整体市场逐渐改善，白酒企业分化不断加剧，市场份额逐渐向头部企业靠拢，高端、次高端酒成为白酒市场增长的重要驱动力。
年5月11日至年9月1日，高端酒、次高端酒、地产酒和大众酒板块复苏速度加快，累计涨跌幅分别为60.40%/91.98%/47.83%/39.99%（沪深累计涨幅为22.27%），市盈率增至47.47/63.02/38.77/43.56。个股对比来看，以泸州老窖为代表的高端酒和以山西汾酒、酒鬼酒为代表的次高端酒涨幅最大。
分价位带来看，1）高端酒中，年5月11日至年9月1日，茅台、五粮液、泸州老窖累计上涨36.20%/66.54%/78.47%，市盈率上涨至51.61/48.46/42.34，整体来看高端酒具备较强抗风险性，整体增速明显领先于行业。
2）次高端酒中，年5月11日至年9月1日，山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊累计上涨82.07%/58.53%/.25%/61.06%，市盈率上涨至72.22/27.18/92.07/60.61，其中酒鬼酒与山西汾酒表现亮眼，伴随疫情后市场行情快速复苏与提价因素驱动，市盈率与股价处于历史高位。
3）地产酒中，年5月11日至年9月1日，洋河股份、古井贡酒、今世缘、口子窖、迎驾贡酒累计上涨41.96%/71.04%/51.44%/34.84%/39.87%，市盈率上涨至29.21/67.05/47.86/26.73/23.00，上涨幅度略低于高端与次高端酒，相较于历史表现整体景气度有所下滑。
4）大众酒中，年5月11日至年9月1日，顺鑫农业、老白干酒、金徽酒、伊力特、金种子酒累计上涨34.72%/48.32%/29.41%/48.61%/38.91%，顺鑫农业、老白干酒、金徽酒、伊力特市盈率分别上涨至76.73/36.24/37.51/23.76。
四、反复期（.9.2-.12.31）
4.1基本面复盘：名酒批价波动上升，中秋国庆动销超预期
4.1.1批价表现：受疫情反复影响，白酒价格波动上升
疫情反复下白酒价格高低起伏，但整体呈波动上升趋势，特别是12月，各酒企为年春节档蓄势，批价有所提升。12月份全国白酒商品批发价格月定基指数为.86，上涨5.86%。其中名酒价格指数为.76，上涨6.76%；地方酒价格指数为.24，上涨4.24%。
分价位带来看，1）高端白酒批价下跌后回升企稳，飞天茅台散瓶（53度）价格最低回落至元，随后稳定在元左右。泸州老窖再度下发提价通知，自年9月10日起，52度国窖经典装结算价上调40元/瓶，38度国窖经典装结算价上调30元/瓶。2）次高端酒做出了相应的价格调整，品味舍得由元提至元，酒鬼酒内参由元上调为元，酒鬼酒红坛由元上调为元。3）地产酒中洋河为保障市场正常供给、保持渠道合理利润，对梦之蓝M3产品供价提升20元/瓶，终端建议成交价分别不低于元/瓶（低度）、元/瓶（高度）。水井坊对核心产品臻酿八号中/低度零售价上调20元/瓶。4）大众酒中，顺鑫农业牛栏山酒厂拟对三牛系列产品在原价格基础上进行调整，其中ml、ml、1.5L产品，上调10元/瓶；ml产品，上调6元/瓶。
4.1.2渠道表现：疫情反复对品牌影响存在异质性，中秋国庆动销超预期
9月进入疫情反复期，其持续时间已经远超出市场预期。疫情常态化发展下，全国性和区域龙头酒企的份额加速提升，而中小品牌动销压力最大，库存积压严重，导致其现金流不足，此外，经销商也逐步放弃杂牌酒的运营，加速其退出。
1）高端酒动销良好，库存位于低位。自9月开始送礼及商务需求逐步恢复，高端酒动销良好。据调研反馈测算，茅台的库存水平维持在半个月，五粮液库存不到1个月，老窖库存为1个月左右，动销表现良好。
2）次高端需求回补，动销显著恢复。随着宴席、聚饮等消费场景的逐步恢复，次高端需求出现回补，渠道库存良性，大约在1.5-2个月之间。其中汾酒加大宴席推广费用，维持控货稳价，需求提升，玻汾供不应求；水井坊上半年严格控货，下半年出货顺利，环比改善；舍得受益三季度招商，动销表现良好。
3）地产酒动销恢复，库存水平良好。随着餐饮宴席复苏，消费氛围恢复，渠道信心增强，地产酒动销也随之恢复。徽酒中古井、口子窖表现良好，其中古20动销加速，古8以上系列产品渠道库存不到3个月，渠道库存较为良好，古5渠道库存2个月左右，环比有所下降；口子窖中口5、口6、口10表现良好，库存水平较低，仅1个月左右。苏酒中洋河表现良好，中秋国庆期间洋河梦系列动销增速10%以上，渠道库存水平恢复至1.5个月左右，库存水平良性；今世缘中国缘对开、四开表现良好，渠道库存小于2个月，位于正常水平。
4）大众酒受疫情反复冲击。北京、河北疫情严重，给顺鑫农业带来负面冲击，公司渠道库存大约在1-1.5个月之间。
4.1.3产量表现：白酒消费回暖，产量随之上升
从产量端上看，疫情反复期间白酒消费回暖，白酒产量也随之上升。年9月白酒产量为61.8万千升，较8月增长了50.7%，10月、11月产量分别为60.2万千升、73.5万千升，呈现企稳态势。12月由于为年的春节档备货，产量有了大幅提升，同比增长7.9%，单月产量达到98.1万千升。
4.2业绩表现复盘：名酒改善逐季加速，大众酒不及预期
4.2.1高端白酒：高端白酒业绩亮眼，实现全年最高营收增速
20Q4高端白酒营收平均同比增长14.48%，为全年最高增速，净利润平均同比增长23.76%，仅次于三季度。其中泸州老窖营收及净利润增速最为抢眼，分别增长16.45%和41.54%，得益于前期渠道库存清理政策，国窖挺价放量。茅台及五粮液业绩均维持双位数增长，表现依旧稳健。
4.2.2次高端白酒：次高端延续反弹，山西汾酒增速领跑
20Q4次高端白酒营收平均同比增长24.37%，净利润平均同比增长54.11%。其中山西汾酒营收增速领先，为33.12%，净利润增长高达.04%，超出市场预期，主要得益于青花系列提价及结构占比提升。舍得酒业/酒鬼酒/水井坊营收分别同比增长16.56%/28.50%/19.32%，疫情影响减缓下恢复常态增长，净利润分别同比增长32.46%/39.26%/22.68%。
4.2.3地产酒：地产酒增幅基本维持，古井贡酒业绩承压
20Q4地产酒四季度营收平均同比增长9.71%，净利润平均同比增长18.02%。四季度今世缘营收增速依旧跑赢其余酒企，达22.24%，净利润增速为54.64%。相比之下，古井贡酒业绩承压，营收增速仅为0.39%，净利润同比下降16.26%，主要受中低端产品吨价下行拖累。
4.2.4大众酒：大众酒表现不及预期，顺鑫农业连续净亏
20Q4大众酒营收平均同比增长10.49%，净利润平均同比下降25.83%（剔除金种子）。顺鑫农业、老白干酒、伊力特营收均呈现不同程度下滑，其中顺鑫农业四季度净亏0.19亿，净利润同比降幅达.19%。金种子酒则相对表现良好，营收增速同比增长69.57%，净利润同比增长.44%。
4.3股价与估值复盘：行业景气周期延续，白酒板块持续向好
行业景气周期延续，白酒板块持续向好。受全球化以及秋冬季人员聚集影响，新一轮的新冠病毒再次爆发，波及省市面更广，造成疫情人数反复突增。9月社融规模达到亿元，12月降至亿元。疫情背景下白酒行业的产量略有下降，但受益于社会消费升级，整体白酒市场实现涨价、放量、销售额提升，景气周期延续，高端价格稳健，加速业绩修复，使得白酒板块持续走强。
从年9月2日至年12月31日，高端酒、次高端酒、地产酒和大众酒板块复苏速度加快，累计涨跌幅分别为29.75%/77.98%/31.54%/93.26%，沪深累计涨幅为7.58%，市盈率增至57.73/87.36/46.69/70.66。个股对比来看，以舍得酒业为代表的次高端酒和以老白干酒、金种子酒为代表的大众酒涨幅最大。
分价位带来看，1）高端酒中，年9月2日至年12月31日，茅台、五粮液、泸州老窖累计上涨11.31%/24.19%/53.75%，市盈率上涨至56.30/58.38/58.51，随着临近年末疫情影响逐渐消散，低基数效应叠加线下消费场景复苏使得市场对板块信心高涨，高端白酒迎来第三轮上涨行情。
2）次高端酒中，年9月2日至年12月31日，山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊累计上涨91.30%/.45%/77.84%/16.32%，市盈率上涨至.97/55.68/.95/58.86，其中，由于白酒板块
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