（报告出品方/分析师：天风证券刘章明）
1.沱牌舍得起起伏伏，复星入主焕然一新
1.1.创立之初-年：虽有名酒基因，但发展途中屡遭挫折
据《华阳国志》及《射洪县志》记载，射洪酿酒始于西汉，兴于唐宋，盛于明清，壮大于当代。杜甫曾至射洪诗赞“射洪春酒寒仍绿”。年，前清举人马天衢取“沱泉酿美酒，牌名誉千秋”之意，命名“沱牌曲酒”。
年及以前：年12月，射洪县政府对泰安作坊进行公有制改造，建立射洪县实验曲酒厂，沱牌曲酒从此新生。年，第五届全国评酒会在合肥召开，沱牌曲酒被评为“中国名酒”，成为川酒“六朵金花”之一。作为传统名牌，秉承的"民众价格战略"，以"低价格规模效益"，薄利多销，拓展农村市场，赢得广大农村消费。年，“沱牌股份”在上海证券交易所挂牌上市。
-年：年消费税政策调整，公司业绩受创，净利润断崖式下滑。年，白酒行业迎来了“黄金十年”的高速发展期，公司净利润逐步回升。在产品升级方面，公司于年推出高档新品牌“舍得”，随后又于年和年相继推出中高档品牌“陶醉”和高档酱香品牌“吞之乎”。年由于金融危机、消费税从严征收、整治酒后驾车等因素，公司营收出现较大下滑，因产品结构调整得当，净利润实现增长。
-年：年，“四川沱牌曲酒股份有限公司”变更为“四川沱牌舍得酒业股份有限公司”，“沱牌”、“舍得”的双品牌发展战略正式上线。-年公司营业收入同比增长41.87%/54.38%，归母净利润同比增长.25%/89.47%。受“三公”消费限制影响，高档白酒需求大幅下滑，行业进入深入调整期，公司业绩再次受创。
1.2.-年：天洋时期，改革力度虽大，但管理体系欠佳
天洋入主，产品高端化，管理扁平化，营销扩大化。年，天洋控股获得公司大股东沱牌集团70%的股权，从而间接控股舍得酒业。新的管理层带来全新的管理理念，改制后的舍得酒业，改变以前重生产轻营销的管理模式，大力实施“优化生产、颠覆营销”。
1）精简产品结构，强化舍得及沱牌核心地位，逐步淘汰沱牌多个品种并全面停止客户定制产品，仅聚焦沱牌天曲、沱牌特曲、沱牌优曲。
2）深度分销精细化渠道布局，采取厂商1+1运作模式，拓展销售渠道的同时聚焦重点市场大力推广精细化营销。
3）将以批发为主的省市平台商扁平到以终端运作为主的县、区经销商，提高客户对终端服务水平。
4）取消费用打包制，改为中央总控双月审批制，提高费用使用效率和客户积极性。
高层混乱，大刀阔斧下美好设想与失意现实。
在天洋管理下，-年公司营收CAGR为16.62%，归母净利润CAGR达64.16%，业绩表现不错。但由于快速砍掉了许多定制化产品，针对窜货等问题的管理不善致市场价格混乱，经销商增长较慢。
而高端酒增收并不能弥补低档酒营收的下降，一定程度上导致营收增速与净利润增速在19年下滑明显。
年，天洋集团旗下的其他资产项目遭遇资金紧张，天洋多次向舍得集团及舍得酒业寻求资金拆借而未及时偿还本息，导致舍得向法院申请冻结天洋股权所持70%股权。
1.3.年至今：复星入主，管理稳定化，双品牌战略初见成效
由于天洋非法占有公司资金，年12月天洋所持有的沱牌舍得集团70%股权被法院执行冻结并公开拍卖，最终由复星集团通过豫园股份拍下，年复星集团董事长郭广昌成为舍得酒业实际控制人。
舍得酒业与复星持续进行多层次联动，“复星+豫园+复豫酒业+舍得”协同发展，助力公司老酒战略和双品牌战略进一步推进。
管理稳定化，资深业内人士助力复兴。
复星复聘舍得酒业原董事长李家顺为复星酒业首席顾问。高管也任用行业内有多年经验的元老张树平、蒲吉洲等人。新老管理人员组建的领导班子结构合理，优势互补，有助于舍得复兴目标的加速实现。
双翼齐飞，立足高端舍得同时重拾沱牌中低端市场。复星管理层重新恢复沱牌品牌价值，公司中低端营收复苏，至年，低档酒营收在酒类营收中的占比为15.4%，已超过16年天洋时期的最高值15.0%，复苏态势明显。
在复星管理下，年舍得酒业业绩迎来高速增长，营收/归母净利润分别同比增长83.8%/.3%，迎来开门红；在H1疫情反复叠加Q2销售淡季的压力下，仍基于21年同期较高基数实现了营收/归母净利润分别同比26.5%/13.6%的增长。
1.4.复星主控，元老回归，管理结构合理
复星控股，股权稳定。
复星集团通过旗下豫园股份竞得四川沱牌舍得集团70%股份，成为舍得控股股东，复星集团董事长郭广昌成为舍得酒业实际控制人。
复星集团深耕健康、快乐、富足、智造四大业务板块，为全球家庭客户提供高品质的产品和服务，是一家创新驱动的全球家庭消费产业集团。
复星集团投资范围涉及广，产业链早已延伸到酒类，年成为青岛啤酒第二大股东，年旗下豫园股份入主金徽酒并成为其控股股东，在酒业运营方面已有经验。
公司元老回归，复星资源赋能。
公司元老张树平、蒲吉洲分别担任董事长、副董事长兼总裁，两人均在内部任职超30年，深谙白酒行业的生产与运作，熟悉公司内部的经营与营销。
复星入主的董事黄震在大众消费行业有着深入的市场洞察和丰富的经营管理经验，曾任上海家化副总经理，吴毅飞、郝毓鸣、邹超则分别在投资、人力资源、财务等领域从业多年，做事高效周全，专业度极强，实现了复星人才资源对舍得的赋能。
新老管理人员组建的领导班子结构合理，优势互补，有助于舍得复兴目标的加速实现。
1.5.复星赋能效果显著，盈利能力显著向好
中高档酒贡献大多营收，低档酒增长势头显著。
-年，公司营收和净利润保持增长但增速波动较大。年复星正式入主后，公司实现酒类收入45.77亿元，同比增长94.8%，业绩实现显著提升。其中，以舍得系列为主的中高档酒收入占比84.6%，贡献绝大部分收入。
///H1以沱牌为代表的低档酒收入占比分别3.7%/9.4%/15.4%/14.7%，复星重启沱牌的品牌建设后，低档酒增长迅速。ROE上行来自销售净利率和资产周转率的提升，财务状况趋好。
复星入驻后，公司21年的ROE增长近2/3。根据杜邦分析法，ROE由杠杆，周转率，净利率实现。
在资产负债率下行的情况下，舍得通过销售净利率与资产周转率的上升实现了ROE的上行。对比前5年，舍得在产品盈利与销售渠道上均表现出色。成本控制能力显著上升，毛利率持续改善。复星入主后，舍得管理费用率、销售费用率均稳步下行，毛利率从年的75.87%上升到H1的78.17%，增长明显。
我们认为，20年底复星接手后，公司于21年初发布老酒“3+6+4”营销策略，积极转变营销思维，优化与经销商关系的同时也带来了销售费用率的下降。
从可比公司来看，年公司毛利率处于行业平均水平，销售费用率较低，但管理费用率处于最高水平，管理费用率还有改善的空间，净利率有望持续提升。
2.老酒战略独树一帜，舍得沱牌深入人心
2.1.底蕴深厚，上乘品质构筑品牌壁垒
百年沱牌，品牌历史文化广为人知。
沱牌系列酒，产于唐代诗人陈子昂的故乡。射洪盛产美酒，诗圣杜甫曾写有“射洪春酒寒仍绿”的赞美诗句。
高端路上积极求变，舍得品牌底蕴深厚。“舍得”二字，取自佛经精髓，与中国传统文化的儒释道的核心思想一脉相承，是深具哲学思想的入世箴言，蕴含了博大的中华文化内涵。舍得酒在具备超越性的品质同时，被赋予了中华文化精髓的品牌，具有与生俱来的文化和高贵，被誉为“中国第一文化酒”。
舍得于年上市以来，以深厚的文化内涵和“百斤好酒，仅得两斤舍得精华”的上乘品质赢得了广大消费者的追捧。
差异化营销，着力打造文化酒属性。
公司近几年坚持贯彻“文化国酒”战略，在次高端激烈的竞争当中，通过差异化营销维护并拓展客户群体，讲好“舍得”文化。公司一方面通过开设舍得智慧讲堂，邀请大咖50余人，总播放量突破25亿次，整合媒介、公关、互联网等多种手段提升品牌知名度和美誉度，不断提升品牌价值。
另一方面公司建成世界首个酒文化体验中心“舍得艺术中心”、推出以酒为媒的大型诗乐舞《大国芬芳》等，以“艺术”+“老酒”为舍得品牌赋能，大力宣传公司品牌，传播中国白酒文化。
舍得酒业与凤凰网联合打造的大型时代先锋人物深度对话节目《舍得智慧人物》第五季，节目跨平台总曝光量破60亿，登上全平台热搜热榜35个，微博话题总阅读量突破22.3亿。另外，公司通过《小舍得》、《美好的日子》等热剧植入，借势电视剧热度，传递舍得精神。
复星生态下，老酒紧跟新潮流。复星入主后积极推动舍得酒业与复星生态深度融合。在复星生态下，舍得酒业持续释放老酒优势的同时融入新消费与新周期。
过去一年多以来，从元宵节联动豫园旗下老字号品牌童涵春堂走进年轻圈层，到联手三亚·亚特兰蒂斯棠中餐厅共推“舍得套餐”，再到与海鸥表的合作，舍得多次出圈。
2.2.老酒市场蒸蒸日上，舍得老酒优势尽显
行业中，茅台推出年份酒，推动老酒价值发掘。
基于酱酒的工艺特征导致其存放时间越久品质提升明显，茅台较早推广其“年份酒”的陈年超高端产品线，一方面构建出精品茅台酒和陈年茅台酒（15年、30年、50年和80年）等一系列高端产品价格体系；另一方面推出茅台酒按年份定价（比如年的远比年的茅台酒价格高），通过这种矩阵将高端消费人群牢牢抓取，带来酱香热的同时带来老酒热，老酒价值随储存时间而增长被广泛接受。
需求端，居民消费结构升级，认可老酒珍藏品鉴属性。
随着中国居民消费能力的提升和消费结构升级，大众对老酒的消费需求也在日益增长，根据中国酒业协会年发布的《中国老酒市场指数》，-年老酒市场规模CAGR达35.4%，价格指数5年CAGR为32.5%，体现增长主要为价增贡献，预计年老酒市场规模将超千亿。
老酒的收藏和品鉴属性得到了消费者的普遍认可，一方面老酒越存越珍贵，另一方面老酒越陈越香。
供给端，产业老酒潮流下，舍得独具优势。
年，舍得全面实施老酒战略，打造了经典老酒、藏品老酒、艺术老酒三大产品系列。而在此之前，公司在上世纪90年代酿酒规模就已经进入行业前三甲，积累优质陈年基酒达到10万吨以上，为进一步实施老酒战略奠定了基础。
战略储备优质老酒，奠定销量倍增基础。
公司从年开始将每批次最优质的基酒预留一定比例用于战略储藏，大量的优质陈年基酒逐步沉淀下来。年底库存量达到12万吨左右；为确保老酒战略的长期可持续，公司将持续通过恢复休眠窖池、加大库容建设等方式增加原酒酿造及贮藏；同时拟投资增产扩能项目以持续推进老酒战略，项目建成后预计将新增年产原酒约6万吨，新增原酒储能约34.25万吨，年新增制曲产能约5万吨。优质老酒的战略储备为公司打造老酒品类第一品牌，实现中高端白酒销量的倍量级递增奠定了坚实基础。
公司现有0余口窖池，平均窖池年龄超过20年，成为美酒酿造的中转站，对保证公司产品的口感发挥重大作用。
公司20年上市的第四代品味舍得即是用坛储6年以上的基酒+15年以上陈酒调味而成，相比同样价格带的其他品牌，品味舍得拥有陈年老基酒的加持，在市场上无论口感还是性价比都脱颖而出。
2.3.老酒营销策略积极落地，逐步进行消费者培育
推出双年份标识和动态酒龄，助力老酒战略落地。
年，舍得酒业推出老酒战略，发挥公司12万吨坛储老酒的规模和品质优势，并提出“舍得酒，每一瓶都是老酒”的全新品牌口号。年3月，舍得推出带“双年份标识”的四代舍得，即在瓶身标注坛储时间和装瓶时间，让消费者易于理解这款酒的品质。
当年8月，舍得推出动态酒龄，其由基酒酒龄和瓶储后的累计时间构成，消费者用手机扫描瓶码，就可以看到这瓶酒从酿造坛储，到消费者饮用这一刻所等待的时间。
产品的数字化使“老酒”标准与国际标准接轨，同时显著提升了用户体验，完成了舍得老酒的消费培育。
3.舍得+沱牌双轮驱动，进军次高端头部阵营
公司坚持舍得+沱牌双品牌战略，同时培育吞之乎、天子呼、舍不得等高端和超高端产品，以及陶醉酒等中端产品，构筑起完善的产品矩阵，实现高中低档的价格带站位。
舍得布局次高端主力价格带，主要针对团购渠道及宴席市场。
沱牌定位中低端价格带，聚焦餐饮店赠饮、网红店形象打造、路演活动三大工程，形成高线光瓶的市场突破。沱牌产品复刻经典包装，宣传老名酒概念唤醒老消费者，同时积极拓展年轻消费群体。
3.1.舍得向上，打造老酒第一品牌
3.1.1.高举老酒战略，产品差异化树立老酒高端品牌
老酒为基，陈香酱香高端产品为舍得提供强力支撑。基于公司的老酒优势，舍得成立了老酒事业部，通过布局高端价格带提升品牌建设和品质建设，从而提升溢价能力。根据京东沱牌舍得官方旗舰店的产品信息，目前在售的舍得高端和超高端产品主要有7款。
从香型上来看，区别于公司次高端舍得系列主打的浓香型，目前上市的高端和超高端产品主要为陈香型和酱香型。
年公司确立品牌战略，瞄准高端市场，开始打造陈香型白酒品牌，吞之乎则为舍得的一款陈香型白酒，后续又推出了天子呼20年原度老酒战略大单品。吞之乎源自于酿藏至20年以上好的基酒，而天子呼老酒酒体直接经过20年去燥留醇进行陈酿、自然挥发，留储菁华。
酱香酒系列中，天子呼万寿吉祥版打入超高端价位带，年产仅数千樽，引入了收藏的属性，符合老酒战略。年5月，舍得披露新款高端产品“舍不得”已在局部市场圈层渠道试销。
年8月20日，公司酱酒新品“尚书坊”盛装上市发布。“尚书坊”是公司继“吞之乎”后，舍得酒业对酱香白酒品质与风味的再次创新，具有大曲酱香型白酒典型风格。
陈香型和酱香型高端白酒的推出得益于公司优质的老酒储备，进而在高端品类实现差异化，打造老酒品类第一品牌。
高端白酒增长空间可观，舍得利用复星优势推进圈层营销。
根据前瞻产业研究院的数据，我国年高端白酒行业市场规模将达到亿元，-年CAGR为15.38%，高端市场增长空间可观。
由于茅台的市场热度，带动了收藏、保值为目的的买家进入白酒市场。舍得推出陈香和酱香型高端白酒，符合高端市场需求，同时其老酒的性质与收藏价值相匹配。
老酒事业部利用年份基酒打造高端产品，跳出传统客户吸引更高端且有资源的经销商，利用复星优势打造圈层营销，与本品事业部相互支撑，助力舍得全国化扩张。
3.1.2.舍得系列产品定位清晰，品质品牌深受认可
核心大单品卡位次高端，品味舍得和智慧舍得期待持续放量。
品味舍得是公司最为重要的核心大单品，于年上市，先后经过三次迭代升级，年3月第四代品味舍得上市。品味舍得的原酒需坛储6年以上，并以15年以上稀有陈酒调味而成。
据舍得
联系电话：