（报告出品方/作者：东吴证券，吴劲草、石旖瑄、张家璇）
1.中国中免：从统领全国到市场化竞争，疫后恢复核心主力
1.1.发展历程：树大根深，享受免税行业发展红利
免税政策是一国为了达到特定的政治经济政策目标而实行的税收优惠政策。中国的免税企业则孕育于中国政府对指定商品免征关税、免进口环节税或实行退税的相关政策，以特许经营的形式设立和运营。作为中国最大的旅游行业央企——中国旅游集团下属免税业务运营主体，中国中免拥有免税综合牌照，在内地、港澳台和海外开设多家免税店，引领了中国免税行业的繁荣。中免的发展与免税政策的变迁息息相关，从某种程度上说，中免的发展历程中印刻了中国免税行业和政策的历史变迁。
1.1.1.阶段一：-9，中国免税22年启程，9年整体上市
年国务院批准并授权中国旅游服务公司下设免税处在全国范围内开展免税业务，是中国免税行业的开端。年党的十一届三中全会之后，国家对外开放政策不断深入，国内外人员和商品交流不断加强，形成了我国免税业出现的时代背景。年经国务院批准，我国第一批口岸免税店成立，由中国旅游服务公司的免税处负责管理。经过几年的努力，中国免税业务从发展至30多个店，年正式成立了中国免税品总公司。年，由中国免税品总公司参与拟订的全国免税业务“四统一”政策，奠定了免税业蓬勃发展壮大的基础，即为：统一管理，统一价格，统一订货，统一定制管理规定。
-年，国务院清肃地区越权减免税收，强调免税业务集中统一管理，进一步确立中国免税品总公司的地位。在年国务院下发《关于严肃税收法纪加强税收工作的决定》中，明确指出税收是国家财政收入的主要来源，是正确国家与企业、集体、个人分配关系的重要手段。在此思路下，年，国务院办公厅对国家旅游局提出《关于进一步明确免税业务集中统一管理的请示》进行批复，同意由中国免税公司在“四统一”政策下继续经营边境口岸免税店等多种免税供应业务，且强调今后各地各部门设立口岸或进出境相关免税店应向中国免税品公司提出申请，开办市内免税店的，须报国务院审批。
9，中免集团成功在上交所挂牌上市，意味着中国免税行业进入新的发展阶段。年，中免集团与原主管部委国家旅游局脱钩，划归中央直接管理。4年，中免集团与国旅总社进行战略重组，共同组建国旅集团，进而改制为有限责任公司。9年，涵盖中免集团全部业务和资产在内的中国国旅股份有限公司在上海证券交易所成功挂牌上市，为中国免税行业树立起了可见的标杆。是年，中国国旅上市公司营业收入60.6亿元人民币，其中中免公司实现主营业务收入22.9亿元。
1.1.2.阶段二：-，离岛免税购物政策试点，中免三亚店成最大受益者
年，海南国际旅游岛的建设标志着一个新的免税市场开启。年1月4日，国务院颁布了《关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见》，提出由财政部牵头抓紧研究在海南试行境外旅客购物离境退税的具体办法和离岛旅客免税购物政策的可行性。年3月，财政部公告了《关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点》事项，在海口、三亚各开设一家离岛免税店进行试点，免税税种为关税、进口环节增值税和消费税，规定非岛居民每年可享受2次免税、岛内居民1次，每人每次累计购买金额不超过元。其中三亚的试点免税店即为中免三亚市内免税店。4月20日离岛免税购物政策正式实施，中国免税业迎来了更加广阔的发展机遇。
经过6年的发展，海南离岛免税销售额从年的9.9亿元人民币增长至年的80.0亿元。中免三亚市内免税店即海棠湾免税购物中心年销售额达到60.8亿元，占全岛销售额的76%，为此次离岛免税政策的最大受益者。
1.1.3.阶段三：-，免税业务加速并购持续放量，剥离旅行社业务专注免税
年4月，中免披露的年报中，首次提出加快投资并购步伐，意味着中免发展进入新篇章。/年中免先后获得日上中国和日上上海的控股权，中标香港机场烟酒段、北京首都机场、上海虹桥及浦东国际机场、广州白云机场、北京大兴机场的免税经营权。至此，中国三大门户复合枢纽机场免税面积均由中免及其控股子公司运营。机场免税运营权租金通常由保底及销售提成两者取其高确定，经营期限从8-13年不等。
北上两地机场免税销售火爆，带动公司免税收入持续提升。/日上中国营业收入分别为67.4/74.8亿元人民币；日上上海营业收入分别为.5/.4亿元人民币。到年，日上中国、日上上海创造营收分别占上市公司商品销售收入的22.2%/32.2%，可称为中免旅游零售业务的半壁江山。
年底，中国国旅剥离旅行社业务，聚焦免税主业。年底，中国国旅上市公司以非公开协议转让方式将所持有的国旅总社%股权转让给公司控股股东中国旅游集团。在年报中，中免提出以免税业务为核心提升价值链，以旅游零售为延伸升级产业链，提升市场竞争能力，打造世界一流的全球化旅游零售运营商的发展战略。
1.1.4.阶段四：至今，新冠疫情来临，离岛免税政策进一步放开
年初新冠疫情爆发，全球旅游零售市场大幅受挫。中国政府提出“国内大循环为主体，国内国际双循环”的发展思路，部署海南自由贸易港建设。年6月1日，中共中央、国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》提出海南建设“国际旅游消费中心”的战略定位，海南作为国人旅游消费目的地的重要性逐步提升。
自年7月离岛免税新政实施以来，离岛免税购物销售额节节攀升。离岛免税单月销售额从年7月的24.9亿元人民币提升至年12月的52.4亿元。在疫情相对可控的月份中实现持续的增长。
政府引导免税行业有序竞争，适度竞争造就共同繁荣。年离岛免税新政实施后，海旅、海控、中服、深免陆续获批设立离岛免税门店，离岛免税运营商增至5家，共计运营9家离岛免税门店，其中中免占据5家。在适度竞争基调下，年以来离岛免税节日效应愈加凸显，节假日销售额连连新高，造就了离岛免税运营商的共同繁荣。
自下半年起，中免旗下三亚海棠湾国际免税城成为公司营收和利润的重要贡献主体。H2/H1分别贡献营收.4/.3亿元人民币，占整体比重分别为46%/52%；贡献利润23.7/25.6亿元，占整体比重分别为46%/49%。
10年离岛免税政策孕育50倍销售额扩张，中免享尽红利。回顾年海南离岛免税政策试点以来，国家财政部、海关总署、税务总局围绕支持海南加快国际旅游岛建设的目的，逐步提升个人免税购物额度、放宽免税品种类、取消个人购物次数和单件商品价格的限制，解放来岛旅客消费潜力。根据海关数据，年海南离岛免税销售额达到.7亿元人民币，较政策首年销售额9.7亿元实现了近50倍的跨越。而中免上市公司（前身中国国旅）在10年历程中实现了营业收入从年的.0亿到年.7亿元的扩张，其中以旅游零售为主业的中免公司收入规模则在同时间段内从40.7亿增长至.7亿，10年CAGR为32.5%。
1.1.5.总结：38年峥嵘岁月，外部环境和政策不断变化，中免将变革精神植入血液
改革开放以来，中国免税政策有序放开，中免在每一次放开中都享受到行业发展的红利，在每一次变化中趁势追击。在中免和中国免税行业共同成长的历史中，外部环境在不断变化、新的机遇持续涌现，而中免一以贯之的是随着时代发展的要求保持变革精神，抓住机遇努力争先。年剥离旅行社业务，当年免税收入占比提升至历史最高位。年新冠疫情爆发后积极拓展有税商品线上销售，分散销售渠道面临的流量风险，全年免税/有税销售收入分别为.6/.1亿元人民币，逆势成长为世界第一大体量的旅游零售运营商。
作为旅游零售公司，中免的经营规模一定程度上与居民出行意愿共振，但在疫情期间实现基本稳健。年初新冠疫情爆发，公司当季销售额短暂下行。自年7月离岛免税新政实施，公司收入逐级提升。年8月南京Delta疫情爆发，公司三季度收入短暂承压，四季度逐步恢复。
回顾38年的砥砺前行，中免已成长为一个居安思危、具有核心竞争力、多元化发展的现代化企业。年8月，根据世界品牌实验室发布的“年（第十七届）中国最具价值品牌”榜单，公司“中免集团”品牌价值为.59亿元人民币，在旅游服务行业位居第一。
中免顺应“十三五”规划，承接引导消费回流的重要任务。国家“十三五”规划明确提出“积极引导海外消费回流。以重要旅游目的地城市为依托，优化免税店布局，培育发展国际消费中心”，将发展免税行业视为引导消费回流的重要途径。
1.2.公司业务模式及构成：离境、离岛免税齐头并进，线上为辅高度融合线下
中免长期深耕免税领域，品牌品类齐全，渠道形态多样。中免拥有一流的海外采购能力，覆盖香化、精品和烟酒等多品类。在采购模式上，中免向0多个国际知名品牌方直接采购商品的同时拥有个供货商，以保证产品供应稳定，能够凭借较大的采购规模取得较强议价能力，有效降低采购成本。在销售渠道上，公司覆盖机场、边境、离岛、市内等多种免税渠道及有税商店，并积极根据跨境电子商务相关法规开发线上平台，构建起国内最全面的旅游零售网络。基于其统采直采能力和免税优势，中免平台销售的产品价格相较品牌直营价格折扣在5.5~8.0折不等。（报告来源：未来智库）
将中免零售网络免税与有税结合，线上与线下互补。从大类分为免税和有税两块。免税部分按消费场景分为口岸免税、离岛免税及其他，以线下免税门店为主，同时兼有线上平台承载预购、直邮等补充性消费场景。有税部分主要为线上平台，以日上优选、Cdf会员购北京、Cdf会员购海南等为代表，在海关监管的框架内进行有税商品线上销售。
目前，中免已发展成为世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商。离岛免税店销售收入大幅增加，口岸免税店通过线上销售分散了客流大幅下滑的压力，驱动/年公司销售总收入分别达到.97/.69亿元人民币，同比增长8.20%/28.65%。
1.3.疫情加速中免线上布局，探索旅游零售新模式
疫情影响促使中免加快对线上业务的布局。年初受到新冠疫情冲击，各口岸出入境客流锐减，为积极应对，中免搭建“CDF会员购”等多个线上平台探索旅游零售新模式，作为线下实体店的扩展和延伸，使得中国消费者在新冠疫情期间免税品消费需求也能得到满足。
中免线上平台销售香化产品具有显著价格优势，凸显其供应链能力的强大。年3月初，我们在天猫各品牌官方旗舰店、中免日上旅购小程序、中免cdf会员购海南（免税）小程序、京东海旅会员购、京东海旅免税及海控全球精品小程序上，提取国际知名品牌的22个大单品相同毫升数的售价进行横向对比，发现中免系线上平台在其中13个单品上具有绝对的价格优势。
由于线上有税平台业务的发展，年后中免有税商品销售占比大幅提升。基于中免强大的供应链能力和优惠的商品价格，线上有税商品销售一定程度上对冲了因为疫情带来的线下销售压力，也进一步延伸了中免及旗下免税品牌“日上”的市场影响力。线上线下渠道的均衡布局有利于提升消费者对中免品牌的消费粘性，加强中免会员体系的运营能力。
1.4.央企背景股权结构稳定，管理层深耕免税行业多年
中免控股股东中国旅游集团由国资委直接管理，以旅游文化为主业，同时涵盖旅游地产、旅游金融等领域，其雄厚的旅游相关资源为中免稳定发展保驾护航。
中免管理层长期深耕免税行业，经验丰富。高管均在中免有多年任职经验，在一线岗位脚踏实地深度参与中免聚焦免税的战略转型过程，保障业务体系良好发展和持续繁荣。
2.免税行业：潜在规模数千亿人民币的成长期行业
2.1.市场规模：目标客群旅游支出万亿级别，旅游零售潜在规模数千亿
2.1.1.目标消费群体：1.6亿出境游，万赴岛游
作为旅游零售企业，中免的客户群主要为中国出境游群体及赴海南岛旅游的旅客。疫情前，这两个群体年化客群数量分别为1.6亿和万人。虽然受到新冠疫情影响，出境游人次在年遭受断崖式下降，但在新冠之前的-年，出境游人群持续增长，分别为1.3/1.5/1.6亿人次，呈现持续景气。相对来说海南省赴岛游客数量受疫情影响较小，在年已实现相对19年正增长6.1%。
中长期看好旅游消费在中国居民消费升级趋势下的持续景气。年国务院办公厅下发《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》中，定调为“提升文化和旅游消费质量水平，增强居民消费意愿”，要“以高质量文化和旅游供给增强人民群众的获得感、幸福感”，总体目标是“从供需两端发力，不断激发文化和旅游消费潜力”，“推动全国居民文化和旅游消费规模保持快速增长态势，对经济增长的带动作用持续增强”。而作为主营中高端奢侈品的免税行业，是对旅客群体定向供给消费升级商品的重要渠道。我们认为虽然当前全球范围内旅游行业普遍受到疫情压制，但在与病毒的抗争中，人类终将会胜利，万亿级别的中国居民旅游支出是未来支持中国免税行业蓬勃发展的蓄水池。
免税渠道作为旅游消费的伴生消费渠道在80、90后中消费倾向提升显著。由于80/90后更加喜爱出国游玩，免税渠道在他们消费倾向中较65/70后大幅提升，消费意愿从4%提升至14-20%，挤占了对传统高端百货消费场景的倾向性。
2.1.2.潜在市场规模：海外奢侈品消费数千亿人民币回流空间
疫情前，超亿人民币中国人奢侈品消费外流。年，中国居民全球消费个人奢侈品（包括奢侈品皮具、香化、服饰、手表、珠宝、鞋履等）规模为亿人民币（按1欧元=7.03元人民币换算），占全球消费总量的33%，但其中仅有亿的规模成交在中国，占全球消费总量的11%。也就是说，有超过亿人民币的国民奢侈品消费成交在非中国的区域，外流严重，客观上造成了财税的损失。
疫情影响下，消费回流初显成效，但中国居民奢侈品消费仍受到明显压制。经过2年全球疫情，中国居民消费回流趋势确立，中国奢侈品成交额占比从年全球的11%提升至年的21%，但从消费群体整体成交额上看，中国人奢侈品消费从疫情前的全球33%下滑至年的21~23%，绝对值从亿元人民币下滑至~亿元人民币，下滑幅度显著。
造成此现象的供需两端原因在于：供给端方面，由于中国地区销售占各奢侈品牌比例虽然持续走高但绝对值仍相对欧美显著低，以至于疫情袭来国际通航中断后，各大奢侈品牌未能在短时间内进一步提升在中国大陆的运营能力和供应重心，形成了中国大陆市场的供不应求；需求端方面，疫情之下居民消费意愿有所压制，而作为可选消费的奢侈品与出境游支出一起作为非刚需支出受到缩减，造成中国居民整体奢侈品消费规模下降。
中国本土奢侈品销售规模迅速扩张，消费回流趋势确立。到年，中国本土奢侈品销售规模三年CAGR26%，得益于奢侈品牌逐渐加大中国市场的运营重心和国人持续提升的消费能力。疫情后国际往来几乎中断，大量本来成交在外国的奢侈品消费需求在本土落地，本土奢品消费规模加速提升，/年销售额增速提至48%/36%，实现两年翻倍。
预期到年，中国居民将成为世界第一大奢侈品消费群体，中国将成为全球第一大奢侈品销售区域。根据贝恩咨询的预测，到年，全球个人奢侈品消费规模将达到~亿欧元（折2.53~2.67万亿人民币：1欧元=7.03人民币）中国居民个人奢侈品消费规模将达到~1亿人民币，较年提升55%~84%；其中中国本土奢侈品消费规模为~亿人民币，较年提升%~%。在持续的消费回流趋势下，免税行业有望持续受益。
韩国免税店代购规模仍然较大，打击代购行为将有助于进一步的消费回流。根据韩国免税店协会披露数据，//年韩国免税外籍购物人数分别占总人数的41%/31%/10%，贡献销售额（按美金计）占比却分别为84%/94%/95%。其中大部分外籍购物人数和销售额均为中国人贡献，而疫情发生后，即使没有中国游客韩国免税店仍然能够消化绝大部分的销售目标的原因在于代购产业链的存在。然而这条产业链中存在不少灰色地带，例如年1月5日，深圳海关通报查处一起利用跨境电商平台“刷单”走私化妆品、奶粉的案件，货值超6亿元人民币。在跨境电商规范化、严查代购的监管趋势下，我们认为依赖代购产业链形成消费外流的现象有望得到遏制。
在“内循环为主”的大方针下，消费回流是长期趋势。弗若斯特沙利文基于年下半年开始逐步受控、叠加免税行业发展和消费回流趋势，预计推动中国大陆旅游零售市场规模从年的亿元规模，到年达到亿人民币，五年复合增长率达到41.4%。
2.2.竞争格局：中国中免世界领先，独领一超多强
2.2.1.全球市场：政策鼓励叠加疫情压制，中免逆袭全球第一
根据弗若斯特沙利文，年，全球免税行业CR5为69.3%。按照贝恩对产业集中度的划分标准，属于低集中寡占型。历经多年发展，在政策鼓励和引导下，通过对重要免税商的股权收购和占据核心免税业态点位，中免的世界排名一路逆袭。到年成为世界第一大旅游零售商。根据中国中免披露的年业绩快报，销售规模继续扩张至亿元人民币，预计继续稳坐世界第一。
从产业链上下游来看，免税商议价权相对较强。免税作为针对非本国消费品本地化销售的一种鼓励形式，政策将消费群体框定在非本国、本国出境或赴岛旅客中。这些旅客往往有着较高的消费需求和意愿，但购买频次相对较低。在此购买场景下，免税店中售卖品牌以相对贵价、易携带的中高端可选消费品为主。免税商直采的上游品牌商主要包括欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂、宝洁、爱茉莉太平洋等香化行业龙头；爱马仕、香奈儿、劳力士、卡地亚等奢侈品集团；帝亚吉欧、保乐力加、百加得、三得利等名酒集团；和苹果、华为等售卖电子产品品牌。虽然各集团在细分领域都是头部玩家，但放到广义的奢侈品行业中来看，市场集中度较免税商环节显著低。免税商凭借对奢侈品牌渴求的中高端客群旅游行程必经点位的布局，形成对上游品牌的一定的议价权。
2.2.2.中国免税市场：多形式免税店逐步放开，政策引导有序竞争
在惯用划分中，免税店通常分为口岸、市内、离岛三种。有资格在指定区域（通常是岛屿）向离开本地的顾客售卖免税品的称为离岛免税店；口岸特指主要交通枢纽如机场、陆路边境、火车站、跨境汽车站和港口等出入境旅游零售商店；市内店则指针对即将离境的外籍人士，和自国外返回、或即将离境的国人，被特许在市中心开设的旅游零售商点。
为便于理解，我们将中国免税店形式按照开设地点、适应人群（离岛或离境）、购买节点（出境或入境）三维度细分为6类。即出境口岸、入境口岸、出境市内、入境市内、离岛免税和未来将实现的全岛免税。虽然国人出境免税消费并未设额度限制，但考虑进境存在不超过元的限制，国人出境旅游期间在出境免税店可购买的最高额度理论上为元。由此可以看出目前离岛免税政策购物限额最为宽松。
从中国免税市场结构来看，中免处于独领一超多强的地位。根据弗若斯特沙利文，年中国中免在中国的免税市场份额为92.3%，处于绝对优势地位。
目前中国共有10家持牌免税运营商。分别为中免集团、日上免税行、海免公司、海南发展控股、海南旅投、深免、珠免、中出服、中侨免税和王府井，其中日上和海免为中免的控股子公司。从牌照广度来说，中免和王府井为全品类免税牌照。但需要说明的是，任何新增免税面积均需要向政府申请批准，免税商无法任意扩大免税经营面积。
2.3.口岸免税：规模与国际通航共振，中免占据先发优势
以机场为主要经营地的口岸免税曾是免税行业中兵家必争之地，因其锚定的流量为最有购买力的国际旅客。根据公司披露的机场免税运营租金条款，机场租金收入在销售额超过一定规模阈值后，与免税商销售额成正比，其中上海浦东、北京首都机场对免税业态的综合扣点率分别达到42.5%和47.5%，甚至超过市区核心购物中心对奢侈品牌的抽佣水平，便是国际旅客流量在中高端可选消费品牌心中重要性的例证。
2.3.1.机场流量格局：国际客流基本由中免占据
从机场流量格局来看，北上广三地机场占据全国港澳台地区及国际旅客吞吐量的一半以上。从-年，三地机场牢牢占据了全国国际旅客流量的半壁江山。在新冠疫情后时代，上海广州承担了更多的国际航班降落和接待，带动三场的国际客占比走高。
北上广三地机场免税店均由中免中标运营权到年以后，中免先发优势显著。中免手握全国大部分国际客流，构成了其-高速增长的基础。高昂的保底和租金提成、大片的经营面积和机场对高奢品牌的招商诉求，都使得中免不仅在当前显示出显著的优势，也将在未来再次招投标时手握主动权。
2.3.2.口岸免税受疫情影响严重，机场陆续与免税商商定补充协议
~年，口岸免税市场规模连续三年25%以上增速，是主要的免税销售场景。到年，内地口岸免税销售规模达到亿元人民币，主要集中在上海浦东机场、北京首都机场两大枢纽。但疫情以来各国出台旅行禁令，国际旅行几近中断，造成口岸免税店销售规模大幅下滑。
受新冠疫情影响，北上两地机场国际航线旅客年来断崖式下跌。疫情出现后各国先后切断航线，我国维持对国际航班“五个一”和熔断政策，使得全国各地国际机场普遍的出现国际及港澳台旅客吞吐量较19年大幅下滑的情况。
两大国际旅客枢纽受疫情影响客流量大幅下滑。以国际旅客吞吐量最大的上海浦东机场和北京首都机场为例，在19年月均国际游客吞吐量分别为-、-万人。到年下半年，两场月均国际游客吞吐量分别为12-17、1-2万人。
与客流量趋势一致的是，机场免税相关收入也出现较大下滑。根据首都、浦东两大机场披露报表中与免税相关的收入项，在疫情来临前处于连年上涨趋势，享受到了大部分的口岸免税红利。然而疫情出现后，机场免税店仅能够通过公司推出的“CDF会员购”线上平台进行销售，实现销售额和受到消费者
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